城投解惑系列之十一：优化地方政府债务考核，影响如何

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 优化地方政府债务考核，影响如何 [Table_Title2] 城投解惑系列之十一 [Table_Summary] ►地方政府债务包含哪些，结构如何？ 地方政府债务分为显性债务和隐性债务。其中，显性债务包含一般债和专项债，分别投向没有收益和有一定收益的公益性项目。显性债务中专项债占比更高，2024 年末占比达 65%，专项债规模在2020 年首次超过了一般债，多年来同比增速都保持在 20%以上。隐性债务则是在 2018 年下半年进行审计认定的，是指地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。隐性债务在多项政策支持下逐步置换化解，2028 年底前地方需化解的隐性债务总额从 2023 年末的 14.3 万亿元大幅降至2.3 万亿元。据估算，2024 年末隐性债务余额约10.64万亿元，再加上 47.5 万亿元显性债务，2024 年末地方政府全口径债务余额为 58.14 万亿元。 ►多数区域债务率水平在 300%以下，仍有加杠杆空间 财政部从 2019年起对各地隐性债务和法定政府债务的风险情况进行评估，债务率的计算口径为（地方政府债务余额+隐性债务）/综合财力。我们参考财政部的计算方法来测算各地债务率，由于我们的测算口径和官方不完全一致，与实际情况可能会存在偏差，结果仅供参考。我们测算的经调整债务率计算公式为：（地方政府债务余额+估算的隐债规模）/（一般公共预算收入+政府性基金收入+一般公共预算上级补助）。测算结果显示，地方政府整体的经调整债务率约 200%左右，多数省份在 300%以下，北京、上海、西藏低于150%，经调整债务率较高的主要是重点省份。 ►关注专项债的替代效应，城投债净融资或仍难放量 2025 年《政府工作报告》中提出优化地方政府债务考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。我们推测后续地方政府债务率的考核可能也存在弹性空间，比如今年新增用于项目建设的专项债可能暂不纳入地方政府债务率测算范围，其影响主要体现在三个方面。首先，部分自发自审的省份今年发行专项债的规模会增加，进度也会加快。其次，部分债务率水平接近阈值的区域受益于考核优化，会更有积极性使用专项债资金发展地方经济，债务率的掣肘减弱。最后，关注专项债的替代效应，在化债的大背景下，地方政府通过城投平台举债发展的诉求可能不强，叠加城投发债政策难以放松，城投债净融资或仍难放量。 风险提示 财政收入大幅下滑，隐性债务数据估算有偏差。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 分析师：曾禹童 邮箱：zengyt@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090003 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 03 月 26 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 地方政府债务包含哪些，结构如何？ ...................................................................................................................................................3 2. 多数区域债务率水平在 300%以下，仍有加杠杆空间.......................................................................................................................4 3. 关注专项债的替代效应，城投债净融资或仍难放量.........................................................................................................................7 4. 风险提示...................................................................................................................................................................................................... 10 图表目录 图 1：2018 年以来专项债和一般债规模和增速 ...................................................................................................................................3 图 2：地方政府债务分类 .............................................................................................................................................................................4 图 3：估算的各省 2023 年末隐债规模一览（亿元） .........................................................................................................................5 图 4：估算的各省 2024 年末隐债规模一览（亿元） .........................................................................................................................6 图 5：估算的各省 2024 年末经调整债务率水平分布 .........................................................................................................................7 图 6：部分自发自审的省份 2025 年以来发行新增专项债规模较大...............................................................................................8 图 7：各省获得的财政部提前下达 2025 年新增专项债限额一览（亿元） .........................