三生制药(1530.HK)核心生物药品筑牢领军地位，创新管线迈入收获期

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 三生制药（01530.HK） 核心生物药品筑牢领军地位，创新管线迈入收获期 核心投资逻辑：成熟产品构筑基本盘，高壁垒+强渗透驱动持续放量，特比澳、蔓迪等大单品通过适应症扩展、渠道下沉、剂型创新持续释放增长动能。创新管线 2025 年起密集兑现，自免领域差异化布局打造 BIC 潜力，肿瘤双抗 SSGJ-707 临床数据优异+海外 BD 预期打开估值天花板。全球化战略打开长期成长空间，产品销往 16 个国家，与国际合作伙伴积极拓展 PD-1 等重要管线，SSGJ-707 临床数据为 License-out 奠定基础。 核心品种领跑赛道，创新管线驱动增长新极。公司于 2015 年在香港联交所上市，为国内生物制药领军企业，核心产品特比澳、蔓迪等分别在其细分领域占据主导地位，销售额稳健增长。公司同时在多领域进行创新布局，SSGJ-707（PD-1/VEGF 双抗）披露的 II 期临床数据优异，自免领域 IL-17 等管线竞争力强，预计贡献新增长点。公司目前正积极开展对外合作，引进产品有司美格鲁肽注射液、winlevi 等。 核心产品矩阵铸就护城河，创新赋能边际增量。1）特比澳：24H1 实现同比 22.6%的高速增长，新增儿童 ITP 适应症且 2024 年医保谈判成功零降价续约，销售有望持续增长。2）EPO：益比奥&赛博尔双品牌短效 ESA 协同增长，新适应症纳入医保拓宽未来成长空间，24H1 同比 11.3%稳步增长。积极布局新一代长效促红产品，SSS06 于 2024 年 7 月提交NDA。此外益赛普&赛普汀多维探索，贡献增长动力。 米诺地尔龙头地位稳固，蔓迪泡沫剂获批上市。公司核心产品蔓迪 2024H1 同比增长10%，在脱发药物市场占有率超 70%，于 2024 年双十一期间占据多个 OTC 榜单销售第一。通过研发创新，蔓迪系列推出多剂量、多剂型产品，新产品蔓迪（5%米诺地尔）泡沫剂于 2024 年 1 月获批上市，是首个获批上市的国产米诺地尔泡沫剂。 积极开展对外合作，多领域全面布局。公司近年来积极开展对外合作，在血液、肿瘤、毛发皮肤等领域引入亮眼新产品。肿瘤领域引入首款 ADC 药物 DB-1303，与百利天恒共同推进 707 和 BL-B01D1 联合用药。针对痤疮治疗，与 Cosmo 合作的 WS204 三期桥接临床试验已开展，预计于 2025 年申请上市。减重方面引入翰宇药业司美格鲁肽注射液，强强联合。 707II 期数据亮眼有望出海，自免管线布局丰富。1）PD-1/VEGF（707）：II 期表现良好，疗效与安全性展现优效潜力。PD-1/VEGF 双抗近期交易火热，公司进展较快，BD 有望对标礼新。2）单抗：自免管线布局丰富，加速推进商业化，613、611、608JPM 公布数据亮眼，研发进度居全球前列。3）抗 BDCA2 抗体（626）：全球首创靶点 FIC 进展迅速，已提交系统性红斑狼疮和皮肤型红斑狼疮适应症 IND，市场空间广阔。 盈利预测及投资评级：公司存量品种稳健增长、创新药管线价值释放，后续有望陆续获批带动新增长，SSGJ707 海外授权有望落地。预计 2024-2026 年归母净利润分别为 21.91、24.64、27.71 亿元，对应 PE 分别为 10、9、8。我们看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：营收结构风险、临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、医药政策调整风险、 国际业务的汇率风险、销售不及预期风险。 买入（首次） 股票信息 行业 生物制品 03 月 18 日收盘价（港元） 9.57 总市值（百万港元） 22,925.64 总股本（百万股） 2,395.57 其中自由流通股（%） 100.00 30 日日均成交量（百万股） 30.13 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjinyang@gszq.com 分析师 胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003 邮箱：huruobi@gszq.com 研究助理 陶宸冉 执业证书编号：S0680123070012 邮箱：taochenran@gszq.com 相关研究 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6859 7816 9133 10530 11938 增长率 yoy（%） 7.48% 13.94% 16.85% 15.30% 13.37% 归母净利润（百万元） 1915 1549 2191 2464 2771 增长率 yoy（%） 15.97% -19.09% 41.44% 12.46% 12.44% EPS 最新摊薄（元/股） 0.78 0.64 0.91 1.03 1.16 净资产收益率（%） 14.77% 11.04% 13.53% 13.22% 12.96% P/E（倍） 9.79 10.81 9.63 8.56 7.61 P/B（倍） 1.44 1.20 1.30 1.13 0.99 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 03 月 18 日收盘价 -10%10%30%50%70%90%2024-032024-072024-112025-03三生制药恒生指数2025 03 21年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 9,761 9,193 12,543 16,424 20,666 营业收入 6,859 7,816 9,133 10,530 11,938 现金 2,149 2,610 5,046 8,228 11,914 其他收入 9 20 0 0 0 应收票据及应收账款 1,310 1,095 1,550 1,721 1,930 营业成本 1,188 1,174 1,372 1,582 1,794 存货 712 778 871 1,010 1,150 销售费用 2,580 3,006 3,424 3,986 4,529 其他流动资产 5,589 4,710 5,075 5,465 5,672 管理费用 385 481 535 619 712 非流动资产 12,228 14,432 14,401 14,354 14,309 研发费用 693 795 982 1,147 1,313 固定资产 4,086 4,692 4,692 4,692 4