【宏观专题】五种极端情形下的金价推演：黄金“狂想曲”

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观研究 宏观专题 2025 年 03 月 31 日 【宏观专题】 黄金“狂想曲” ——五种极端情形下的金价推演  前言 2023 年 12 月，我们发布《金：百年、十年、今年》从定性层面十年维度战略看多黄金，强调当前黄金所处的时代背景更类似于 1785-1800年以及1925-1940年这两个百年一遇的全球秩序重构时期。2024 年 3 月，我们进一步发布《黄金的“非寻常”定价》，从定量层面发现过去 20 年间世界黄金协会对黄金价格的解释度极高三大模型（几乎包含了所有涉及黄金的常见宏观、金融、供需因子）近两年对黄金价格的解释力下降，说明黄金背后可能有一股“看不见的力量”。随着伦敦黄金现货价格突破 2900 美元/盎司关口，越来越多的声音担心黄金价格可能已经超涨。然而面对百年未有之大变局，对于黄金价格的中长期上涨区间或应该更大胆一点。根据彭博的黄金价格数据，1971-1980 年，黄金价格从 37 美元/盎司涨到 850 美元/盎司，涨幅超 20 倍；2001-2011 年，黄金价格从 272 美元/盎司涨到 1900 美元/盎司，也有近 6 倍的增长。当前，全球旧秩序正逐渐式微，新秩序的建立仍面临诸多挑战，与前两轮类似，当前全球处于秩序重构期，我们判断黄金或存在十年维度的机会。根据当下线索，我们展开极端想象，分别假设五种极端情形对黄金的一些基本事实和可能的价格弹性进行了推演，关键不在于定量结果（计量是表达的艺术），而是发现思维打开后，真正的“动荡”下，黄金上涨空间是大概率超出想象的。黄金价格隐含对“黑天鹅”的折现，研究极端情形可以校准投资者对尾部风险的认知偏差。我们再次提示，全球百年大变局，动荡纪元不可测，全球秩序重构的路径依然可见度较低，中期（5-10 年）需战略重视黄金的上涨脉冲。全球秩序重构的可见度一旦清晰，新秩序主权的法币或许会快速踩上黄金的肩膀走向舞台中央。  极端情形一：新兴市场增储 当前美元主导的全球货币体系正在出现裂痕：一是全球新兴市场对美国债务的可持续性出现担忧；二是俄乌冲突的催化触发新兴市场对冻结美元资产的担忧。目前全球新兴市场已经出现了系统性重构外汇储备格局的迹象：中国 2024年的黄金购买量达 44 吨，达全球央行新增需求的 13.2%；印度央行的黄金储备占比也在迅速提升，短短两年时间从 8.09%提升到 11.35%；2024 年全球黄金购买量最多的是波兰央行（90 吨）。 全球主要新兴市场储备资产中货币黄金比重为 8.9%，远低于发达市场的平均水平 26.9%。考虑到过去 5 年全球金矿产量均值约为 3600 吨，如果新兴市场将储备资产中的黄金比重提高到与发达市场相同的水平，黄金的需求将增加1.5 万吨，意味着发展中国家外汇储备调整将消耗约 4~5 年的黄金产量。如果这一过程在未来十年间逐步实现，分摊到每年的增量需求约为 40%。  极端情形二：加密资产崩塌 比特币或将面临量子计算革命以及政策变化带来的“纸牌屋”危机。一方面，量子革命倒计时令比特币技术基石松动。谷歌 2024 年发布的 Willow 量子芯片，实现 105 量子比特运算，量子计算破解比特币的可能性逐渐增加。另一方面，比特币还可能受到政策变化的影响，例如特朗普发行个人数字货币的流动性冲击。总结来看，如果量子计算出现突破或者政策出现明显变化，可能会对比特币的价值基础产生显著影响。 比特币市值为 1.7 万亿美元，黄金市值为 19.6 万亿美元，黄金市值约为比特币的 10 倍。从比特币的历史看，2017 年底比特币价格暴跌时，少量避险资金流向黄金资产，带来黄金价格突破 1270 美元/盎司。我们假设比特币市场因为系统性风险在短短 5 天的时间内下跌 20%，期间比特币资金全部流入黄金市场，相当于日均购买 3800 亿美元的黄金，而黄金日均交易量约为 2500 亿美元，将耗尽黄金市场的全部流动性。  极端情形三：储备货币易主 美元作为全球储备货币的统治地位或面临结构性瓦解。截至 2024 财年，美国公众持有的国债规模达 28.2 万亿美元；美债净利息支出达 8810 亿美元，已经 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 执业编号：S0360524060001 相关研究报告 《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》 2025-03-05 《【华创宏观】跨境资本净流出扩大，内资流出达四年以来最高水平——2024 年 Q3 跨境资本季度跟踪》 2025-03-05 《【华创宏观】31 省预算观察：目标、预期、力度》 2025-02-19 《【华创宏观】收储，启动？》 2025-02-17 《【华创宏观】美欧央行分化加大，强美元暂难缓解——全球货币转向跟踪第 6 期》 2025-02-13 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 超过国防支出。这种不可持续的债务路径引发各国央行对美元信用的担忧，美元储备货币地位或将迎来松动。尽管短期内美元指数维持强势，但是美元在中央银行和政府外汇储备配置中的比例正在逐渐下降，与之相伴地是人民币等“非传统储备货币”比例的上升。 考虑英镑全球储备货币权重的演进历程，1899~1930 年间，英镑在国际储备中的占比从 64%降至 30%。我们假设美元储备权重用十年的时间从当前的 55%降至 30%，考虑到过去两年中每年美元储备权重下降 0.8 个百分点的情况下全球央行购金合计约 1000 吨，那么线性推断下十年的时间全球央行的购金需求或将增加 3 万吨，相当于全球央行黄金储备调整将消耗 8~9 年的金矿产量，分摊到每年的增量需求约为 85%。  极端情形四：地缘冲突升级 假设地缘冲突升级为全球性军事对抗，黄金作为终极避险资产将经历价值重估。如果军事变局发酵，恐慌性买盘将推动金价上涨：一方面交战国的货币信用崩塌将催生民间囤金潮，另一方面军工产业链引发的恶性通胀，将迫使居民寻求实物保值。俄乌冲突显示出地缘冲突升级后黄金飙升的迹象：2022 年 3 月俄罗斯民众黄金购买量同比激增 234%，而当地缘冲突升级时，黄金供需缺口将进一步扩大，黄金是天生的热战赢家。 当地缘冲突升级为全球性军事对抗时，我们假设全球债务规模以每年 10%的速度增长，且新增的债务通过货币化的手段来实现，意味着 10 年间全球将增发 91.5 万亿美元的货币。考虑到冲突升级情境下信用货币一定程度上失效，我们假设新增的货币化的债务最终以黄金进行偿付，意味着新增的 91.5 万亿美元债务或将以目前 21 万吨黄金来进行支撑，相当于每盎司黄金支撑 1.4 万美元债务。  极端情形五：全球金本位复辟 货币锚定机制的重构是黄金上涨核心驱动力。金本位要求货币发行量与黄金储备挂钩，这将直接限制各国央行的货币超发能力。尽管