深耕零售“因您而变”，价值再造与日俱新

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 招商引渤 招商银行（600036） 首次覆盖 深耕零售“因您而变”，价值再造与日俱新 [Table_Rank] 投资评级：买入 首次覆盖 报告日期： 2025-03-31 [Table_BaseData] 收盘价（元） 43.22 近 12 个月最高/最低（元） 46.10/29.93 总股本（百万股） 25,220 流通股本（百万股） 20,629 流通股比例（%） 81.80 总市值（亿元） 10,900 流通市值（亿元） 8,916 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：刘锦慧 执业证书号：S0010524110001 电话：18351883043 邮箱：liujinhui@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 与时代同辉，公司治理显优势 招商银行于 1987 年在深圳成立，是中国第一家完全由企业法人持股的股份制商业银行，招商银行以“董事会领导下的行长负责制”为核心治理机制，市场化基因浓厚，员工激励充分。招商银行的发展历程均围绕当下居民财富增长的核心矛盾展开，坚持“因您而变”经营服务理念，历经“零售银行——综合化银行——轻型银行——价值银行”四步转型，经过 38年创新发展，逐步从一家传统银行成长为零售+金融科技领先银行，引领中国银行业不断自我突破。2024 年末，招商银行总资产规模达 12.15 万亿，在全球银行业排名（以一级资本计）中位列第 10。 ⚫ 财富管理领军者，受益于居民财富增长 ①中国居民财富总量庞大且增长持续，招商银行《2023 年中国私人财富报告》指出，2022 年可投资资产在 1000 万以上的中国高净值人群数量达316 万人，个人可投资资产总规模达 278 万亿，年复合增速 7%，居民投资理念和投资习惯不断改善，推动金融资产配置偏好由存款管理向多元化资产配置发展。②招商银行率先把握中国财富群体崛起红利，是财富客户升级的最直接受益银行。通过“金葵花-金葵花钻石-私人银行”三级分层服务，精准覆盖财富管理中高端客群，连续多年稳居最受中国高净值人群最青睐的银行及信用卡第一名。截至 2024 年末，招商银行金葵花及以上客户 527.57 万户，YoY+12.82%，金葵花及以上客户总资产余额 12.2 万亿元，YoY+15.43%，财富客群基数庞大且增长稳健。③宏观经济步入复苏，财富市场有望转暖。2025 年 1-2 月，社会消费品零售总额同比增长4.0%，限额以上消费品同比增速较 2024 年 9 月末的 2.3%增至 2025 年 2月末的 4.3%。政策的持续发力和居民信心改善助力财富市场回暖，有望带动居民储蓄率下行和财富管理需求的进一步释放。招商银行作为深耕零售金融的财富客群首选银行，是有望收益于经济复苏的首选标的。 ⚫ 效益与质量并重，“财富管理+风险管理+金融科技”核心能力巩固 ①招商银行 ROE、ROA 长期领跑上市银行，经济增速下行期体现韧性。招商银行低负债成本、中收业务领先、信用成本较低共同贡献高 ROA。近三年中收收入增速承压下行，但支撑招商银行高质量增长的核心客群并未流失，若费率调整结束或居民信心筑底修复则招商银行中收净收入均有望获得强劲修复。②扩表速度稳健，结构调优卓有成效。对公、个人贷款“涉房”占比不断压降，小微+消费贷+制造业成为增长新引擎，2024 年末小微+消费贷占比全部个人贷款的 33.5%，制造业贷款占比全部对公贷款23.4%，批发业务能力同样强劲，贷款结构实、增长稳。2024 年招商银行净息差收窄 17bps 至 1.98%，仍保持领先同业水平。③资产质量领先同业，不良生成高峰期已过。招商银行面对趋势性、周期性变化和外部冲击-21%0%21%41%62%3/246/249/2412/24招商银行沪深300 [Table_CompanyRptType1] 招商银行（600036） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 29 证券研究报告 影响，提出筑牢堡垒式全面风险与合规管理体系，不良认定严格，逾期 90天以上贷款/不良贷款自 2020 年后始终低于 76.4%。不良生成率高峰水平为 2020 年的 1.25%，2024 年末已降至 1.02%。④科技驱动“数智招行”建设，不断打破金融服务边界。2024 年招商银行信息科技投入133.5 亿元，占比营收 4.37%，科技投入强度对标头部互联网机构。长尾客群数字化渗透，降本增效成果显著，2024 年末，招商银行+掌上生活APP 月活跃用户(MAU)达 1.23 亿户，成本收入比降至 31.9%。 ⚫ 投资建议 招商银行是当前市场稀缺的兼具经济复苏弹性+股息韧性的投资标的。面对当前经济结构转型、银行业竞争加剧，招商银行着力打造“马利克曲线”和构建“堡垒式资产负债表”。近两年改革成效来看，资产端结构调优，核心客户基本盘持续扩大，风险计提稳健审慎，金融科技赋能成本节约，带动营收、利润稳健增长。作为财富客户首选银行，更有望受益于宏观经济修复。分红率提升至 35%后 2024 年继续维持，拨备及资本安全垫厚，股息率高且稳定，也具备较高的绝对收益配置价值。我们预测公司2025-2027 年营业收入分别同比增长-1.84%/1.4%/3.15%，归母净利润分别同比增长 0.27%/1.5%/3.23%。根据以上分析采用 DDM 绝对估值法，招商银行隐含合理估值为 1.2xPB。2025 年 3 月 28 日收盘价对应 2025 年0.97xPB，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 利率风险：市场利率持续下行，优质客群竞争加剧，息差收窄。 经营风险：融资需求下降拖累信贷增速，代销费率持续下降。 市场风险：经济大幅下行，地产风险集中爆发，资产质量大幅恶化。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 337,488 331,284 335,933 346,528 收入同比（%） -0.48 -1.84 1.40 3.15 归属母行净利润 148,391 148,784 151,014 155,890 净利润同比（%） 1.22 0.27 1.50 3.23 ROAE 14.49% 13.73% 12.92% 12.32% ROAA 1.20% 1.17% 1.10% 1.06% 每股收益（元） 5.88 5.90 5.99 6.18 P/E 7.35 7.33 7.22 6.99 P/B 1.04 0.97 0.90 0.83 资料来源： wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明