宏观深度报告：从德国财政转向看欧洲“觉醒”

宏观深度报告 从德国财政转向看欧洲“觉醒” 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 海外宏观海外宏观 2025 年 4 月 2 日 宏观报告 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  德国财政：打破紧缩教条。德国新政党推出新的财政计划，有三大核心内容：1、打破国防开支约束，超过 GDP 1%的国防开支将排除在“债务刹车”计算范围外。2、放宽地方债务限制，允许州举债至 GDP 的 0.35%。3、设立 5000 亿预算外专项基金，将在 10 年内使用。初步估算，德国新的财政计划之下，每年可能增加 1000 亿欧元的支出（占 GDP 的 2%左右），具体包括国防支出 300-400 亿欧元、州政府举债及支出 150 亿欧元、以及预算外专项基金支出 500 亿欧元。新的财政计划将令 2025 年德国财政立场由紧缩立即转为扩张，未来 2-3 年德国赤字率或由 3%以下扩大至4%左右，债务率或由约 62%上升至约 70%。财政计划有望于 2025 下半年或 2026 年开始起效，提振德国实际经济增长 1-2 个百分点。  欧洲“觉醒”：财政协同新契机。德国提出财政计划的同一天，欧盟同时宣布“重新武装欧洲”计划，规模为 8000 亿欧元，包括一个受欧盟信用担保的 1500 亿欧元的贷款工具。在新的国防计划下，预计未来 4 年每年平均增加约 2000 亿欧元的国防支出，占 2024 年欧盟 GDP 的 1.2%。如果不考虑挤出效应，新的国防计划或拉动欧盟名义 GDP 增速 1 个百分点左右。“重新武装欧洲”计划是 2020 年以来欧盟财政另一次关键尝试，不仅再度暂停了“公约”红线，也动用了欧盟预算担保帮助成员国融资（“信用共享”），不过暂时没有再度尝试共同举债（“债务共担”）。但我们认为，市场可以合理期待欧盟未来继续深化财政协同、再度尝试共同举债。一方面，“下一代欧盟”（NGEU）计划已经开创了债务共担的先例。只不过目前该计划的融资尚未结束，这可能是欧盟暂时不尝试债务共担的一个考量；另一方面，如今德国财政立场的变化，一定程度上破除了阻力。  欧元资产：可以更乐观一些。1）欧债：近期欧债利率上行主要反映更乐观的经济预期，而不是信用风险担忧：德国仍是欧洲信用状况最健康的国家之一；意大利经济和财政状况相较欧债危机时期早已显著改善；欧央行适度宽松并保持灵活，有望巩固欧债市场的稳定性。2）欧股：德国和欧盟财政的积极转向，有望为流出美国的资金（在中国资产之外）寻得另一个“好去处”，继续强化“美国例外论”反转的投资逻辑。欧洲国防、德国基建等股票直接受益，部分具备中长期投资价值。3）欧元：近期欧元反弹同样相对健康，且已包含了对于地缘和贸易风险的计价，未来欧元兑美元汇率有望在 1.1 的新中枢左右运行。从欧美利差角度看，欧元近期反弹不算充分；从风险角度看，俄乌走向、美国关税等不确定性仍在压制欧元，但也存在转机；从全球资金流动角度看，资金增配欧元资产有望同步支撑欧元。  风险提示：德国财政计划落地不及预期，德国或欧盟主权评级意外下修，德国和欧盟面临的外部冲击超预期等。 证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 16 正文目录 一、 德国财政：打破紧缩教条................................................................................................................... 4 1.1 核心内容 ............................................................................................................................................. 4 1.2 法案进展 ............................................................................................................................................. 5 1.3 财政走向 ............................................................................................................................................. 6 1.4 经济影响 ............................................................................................................................................. 7 二、 欧洲“觉醒”：财政协同新契机............................................................................................................ 8 2.1 “重新武装欧洲”计划............................................................................................................................... 8 2.2 欧盟财政共担的新契机 ......................................................................................................................... 9 三、 欧元资产：可以更乐观一些 ............................................................................................................. 12 3.1 欧债：经济预期抬升利率，信用风险可控 .......................................................................................