【债券月报】4月可转债月报：4月建议关注资金切换及临期转债的重估机会

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券月报 2025 年 04 月 01 日 【债券月报】 4 月建议关注资金切换及临期转债的重估机会 ——4 月可转债月报 “哑铃策略”中稳定端的配置我们在此前报告内已有讨论，展望 4 月权益中小盘波动或将继续放大，择券难度进一步上升，弹性端还有哪些方向可以关注？  权益市场进入主线修整期，关注其它板块波动放大的估值修复机会 正股视角：顺周期并非缺乏叙事，主线修整期或有过渡性板块共振。当前化工行业库存水平较低，补库存周期已接近尾声，预计 2025 年至 2026 年将迎来库存恢复。国补、以旧换新、改革试点等促消费政策频出，国货崛起、银发经济、AI+消费等题材也被市场积极响应。而在市场仍保持一定量能的基础上，主线调整过程中，非 AI 或人形机器人的方向可能出现短期共振机会，例如去年 3-4 月的化工、7 月低空经济，23 年 9 月的华为链等。 转债视角：以石化、食饮、基础化工、轻工及零售等顺周期行业为例，其转债均价普遍低于 120 元，转股溢价率则高于 30%。当前具备博弈超额收益的机会：①权益主线修整的过渡期，资金切换下存在板块波动性短期内快速放大的可能；②过渡期板块相较主线的叙事更难事前预判，相对较低的转债价格反而提供了一定的保护；③从行业分组的近 1 年正股波动率与拟合溢价率的比较中可发现，化工、轻工、医药生物及石化等行业其拟合溢价率明显负偏，也即市场对其定价相对弱，板块波动性放大后存在转债期权价值修复的空间。  临期转债估值低偏也来自权益市场，牛市切换下关注修复机会 临债临期后估值低偏的传导路径可以解释为：2023 年初开始正股整体波动率下行导致临期转债促转股困难，进而出现大量到期偿债案例，市场由股性定价向债性定价切换，进而出现了 2023 年初临期转债估值快速下修。 但 2024 年 9 月 24 日以来，股市开始进入牛市叙事当中，正股波动率明显回归，转债发行人对于转股的述求更容易被权益市场响应，那么临期转债按照偿债预期定价或存在偏差，通过观察偿债能力/资金需求等判断出强转股述求的公司存在估值修复机遇。  估值展望：债性估值结构性机会显现，股性估值难上亦难下 1） 债性估值结构性机会显现。春节前后可转债 etf 份额见顶回落，交易所披露转债持有人结构等都显示理财及险资等出现了较明显的止盈动作，以及 3 月债市快速调整过程中出现的债基赎回压力也在向转债市场传导，共同导致了银行为代表的高评级转债出现更明显的回落。展望 4 月，市场外部增量资金充足，下行承托或较强，结构性交易机会显现。 2） 股性估值难上亦难下。4 月权益市场进入短期调整阶段，指数层面继续突破带动转债估值突破 25-26%的震荡区间上沿或较难预期；但 3 月股性估值先于权益市场出现回落，至月底权益回落的过程中转债估值开始更为坚挺，或也印证转债估值来到阶段性支撑位，预计 4 月伴随权益市场高波动做宽幅震荡。  市场回顾：3 月正股市场表现分化，转债市场震荡。截至 3 月 28 日，上证指数较 2 月底环比涨 0.92%，深证成指微跌 0.04%，万得全 A 指数上涨 0.45%，中证转债指数微跌 0.06%，估值整体环比压缩 1.66pct。板块上，小盘表现相对转弱，中证 1000 指数微跌 0.03%，与上证 50 指数上涨 1.55%表现形成鲜明对比，行业板块多数降温，科技板块回调。  供需情况：3 月份 6 只转债发行，永贵转债新券上市。待发规模合计约 230 亿，6 家新增融资预案。3 月份预案批复提速，杭氧股份、华凯易佰、瑞鹄模具、双乐股份、神宇股份、美力科技新增董事会预案，合计规模 48.86 亿元，环比2025 年 2 月增加 90.85%，同比 2024 年 3 月增加 68.83%。  我们将“华创可转债”4 月重点关注组合调整如下：会通、星球、皓元、锋工、利群、荣泰、章鼓、青农、齐鲁、南银、重银、上银、本钢、冀东。  风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com 执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0317-0323）：4 月供需格局或继续改善》 2025-03-30 《【华创固收】财政收支压力仍大，土地市场低温运行——信用周报 20250329》 2025-03-29 《【华创固收】经济韧性或将进入“验证期”——每周高频跟踪 20250329》 2025-03-29 《【华创固收】政策双周报（0312-0327）：MLF 多重利率招标，信用债 ETF 纳入回购质押库》 2025-03-27 《【华创固收】转债估值回落的原因和结构变化——可转债周报 20250324》 2025-03-24 华创证券研究所 债券月报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、4 月建议关注资金切换及临期转债的重估机会 ...................................................... 5 （一）权益市场进入主线修整期，关注其它板块波动放大的估值修复机会 .............. 5 （二）临期转债估值低偏也来自权益市场，牛市切换下关注修复机会...................... 6 二、估值展望：债性估值结构性机会显现，股性估值难上亦难下 ............................. 7 三、重点关注个券 ............................................................................................................. 9 四、市场回顾：转债与正股变现分化，估值压缩明显 ............................................... 10 （一）行情表现：转债过半行业下跌，热门概念转向降温 ....................................... 11 （二）资金表现：转债及权益市场成交量双双回落 ................................................... 12 五、供需情况：新券供给环比改善，上市首日均价抬升 ........................................... 13 （一）3 月份 6 只转债发行，永贵转债新券上市 .......................................