【债券深度报告】债券月度策略思考：债市回归基本面主线

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 03 月 31 日 【债券深度报告】 债市回归基本面主线 ——债券月度策略思考  一、基本面：4 月进入数据验证的关键窗口 4 月基本面进入数据观察的关键窗口。2019 年 4 月和 2023 年 4 月都出现了由于基本面强验证或弱验证带来的市场变盘。后续（1）关注 4 月中上旬陆续公布的 3 月经济、出口数据和一季度 GDP。3 月数据供强需弱、量价分化特征或延续，一季度 GDP 或有望实现 5%以上。下周将公布的 PMI 数据有望进一步冲高（EPMI 环比偏强、3 月季节性共振）。（2）关注 4 月高频与 4 月经济数据的边际变化，或引发市场对经济韧性和未来弹性预期的修正。包括：出口（4 月初对等关税落地影响）、房地产（4 月销售环比下滑斜率是否超预期）、消费（以旧换新对汽车边际拉动或趋弱、4 月社零环比是否超季节性回落）。 4 月经济动能环比可能放缓，但下滑的斜率还需要观察。市场此前对二季度经济增长或相对承压已有一定预期，4 月基本面能否出现显著“预期差”进而带动收益率加速下行的概率并不大，后续重点跟踪 4 月高频和关税动向。  二、货币条件：“防空转”有诉求，资金“贵而不紧”或延续 1、3 月末，央行呵护资金面的信号增多，但依然关注“防空转”等，资金面延续“紧平衡”状态。一方面，MLF 净投放、逆回购加码并公开投标量，季末央行呵护资金释放的边际善意增多。另一方面，央行依然关注“防空转”，政策有定力，体现在对于长端收益率的指导、关注 3%以下低息消费贷等。 2、4 月政府债到期偏大预计缴款扰动弱化，关注月中税期及工具到期的影响。 3、综合判断：DR007 或仍维持 1.7-1.8%附近，延续“贵但不紧”的资金状态。分层方面，R-DR 月均值二季度相对偏低，对应 R007 或在 1.8-1.9%附近。对于总量操作，结构性政策工具或先迎来调降，降准、降息时点相对后置。  三、机构行为：供需结构改善，关注季初理财进场节奏 1、供给：预计 4 月政府债净融资或在 0.9 万亿附近，后续关注“自审自发”地区新增专项债和特别国债发行是否加快。 2、需求：跨季后大行或开始补仓，理财规模增长大月，机构配债力量转强。 3、供需指数：需求相对供给 4 月或边际改善，理财钱多利好信用债。  四、日历看债：4 月债市信用占优 回顾 2019 年-2024 年，4 月债市走势情况：4 月财政支出加快，资金利率往往较 3 月出现环比下行。品种层面，除 2019 年经济企稳和资金收紧预期导致债市出现大幅调整外，10y 国债基准利率变化不大，以小幅下行居多，信用表现整体好于利率，短端品种受理财资金回流表现更好。 今年 4 月债市可能面临的利多和利空因素如下：（1）利多因素：一是基本面弱预期，不支持债市大幅走熊；二是理财资金季节性回流，短端品种迎来配置机会。（2）利空因素：一是央行对长端利率和资金空转问题依旧关注，债市做多空间有限；二是对等关税力度可能低于预期，债市避险属性下降。  五、债市策略：震荡市场票息思路应对，交易盘灵活操作 1、4 月初关注：银行理财规模变化，或有望驱动短端利差修复，并进一步向长期限传导。同步关注基本面数据验证情况，以及 DR007 所反应的央行态度。 2、市场研判：目前央行关注资金空转及长端利率过低风险，震荡市场β行情的交易空间有限，二季度机构“钱多”时点是挖掘债市α收益的重要窗口。 3、操作建议：关注各期限存单、3y 以内信用、5-7y 利率债，15 年和 30 年地方债的票息价值；交易盘短期或根据 1.8-1.9%的核心区间震荡操作。（1）存单：伴随理财资金回流，存单或向 1.8-1.9%的区间继续修复；（2）信用债：3年以内短信用优先配置，长久期品种保险可考虑增配；（3）二永债：3-4y 适当下沉；（4）长端利率债：10y 国债看 1.8%-1.9%，30y-10y 高于 25bp 择机参与；（5）非活跃利率债：关注有比价的 5.5-6y 政金债、15y 和 30y 地方债。  风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】胆大心细，抢占先机——2025 年利率债年度策略报告》 2024-11-21 《【华创固收】转债配置弹性增强，ETF 热度高涨——24Q3 公募基金可转债持仓点评》 2024-11-13 《【华创固收】信用利差重定价，哪些主体受债基青睐？——从 2024Q3 前五大持仓看债基信用策略》 2024-11-12 《【华创固收】赎回反复环境下，公募基金如何应对？——债基、货基 2024Q3 季报解读》 2024-11-06 《【华创固收】关注政策，更关注预期——债券月度策略思考》 2024-11-06 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 梳理两会前后债市日历效应，对影响因素进行分类总结。（1）利多因素：一是 4 月债市进入经济韧性的验证期。今年 3 月下旬开始，市场对基本面转弱已有前置预期，若后续数据未显著下行，债市大幅做多机会有限，不过也难以支撑债市走熊。二是 4 月理财规模或正常回升叠加资金环境平稳，存单、短端信用等品种迎来配置机会。（2）利空因素：一是结合央行一季度货政例会及近期央行释放的信号来看，长债风险和资金空转问题仍是当前央行的关注重点，维持后续资金面“贵但不紧”的判断，对应债市下行空间也相对有限。二是近期特朗普政府释放 4 月初对等关税可能低于预期的信号，若关税担忧缓解提振风险偏好，债市避险属性或下降。 综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对 4 月债券市场进行展望。基本面 4 月关注经济高频数据环比是否有明显走弱的压力，将对上一轮政策效果进行验证；货币条件预计资金延续“贵但不紧”，结构性政策工具或先迎来调降，降准、降息时点相对后置；机构行为方面提示供需结构改善，关注季初理财进场节奏。债市进入震荡观察期，主要以票息思路应对，交易盘灵活操作。 投资逻辑 1、4 月初关注银行理财规模变化，或有望驱动短端利差修复，并进一步向长期限传导。同步关注基本面数