特朗普2.0”系列之六：美国通胀“计入”了多少关税？——对等关税前瞻

观研究 世界经济 证券研究报告 “特朗普 2.0”系列之六 2025 年 03 月 30 日 美国通胀“计入”了多少关税？——对等关税前瞻 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 联系人 赵宇 (8621)23297818× zhaoyu2@swsresearch.com 4 月 2 日，美国“对等关税”或将落地。抢进口影响之下，美国通胀上行压力已有所显现。目前物价已经“计入”多少关税，关税落地后还需关注哪些“次生风险”？ 一、热点思考：美国通胀“计入”了多少关税？——“对等关税”前瞻 （一）关税反映在通胀里了吗？美国自中国进口价格已上涨 美国高频物价整体表现平稳，乳制品价格有所抬升。可从高频物价、进口价格、市场预期三大视角观察关税是否已对通胀产生影响。高频物价方面，截至 3 月 16 日，美国食品杂货、酒类、冷冻食品等 8 种主要非耐用商品价格整体平稳。但乳制品、替代乳制品、奶酪价格上涨。 从进口价格维度看，美国自中国进口商品价格明显上涨。2 月美国自中国进口价格指数环比增速 0.5%，为 2022 年以来的高点，涨幅较快的包括服装、塑料制品、金属制品等。上海至洛杉矶集装箱运输费用 1 月上升至 5380 美元，或隐含了关税预期和抢进口的初步影响。 从市场预期维度看，对通胀的担忧有所上升。从美债市场观察，盈亏平衡通胀率在经历 3 月上旬的下跌后重新上升，截至 3 月 28 日，10 年通胀预期升至 2.37%，5 年期升至 2.58%，表明通胀担忧出现上升，且短期通胀风险更大；另一方面，权益市场则在定价“滞胀”。 （二）通胀是一次性的吗？关税造成价格水平上涨，而非通胀增速抬升 第一轮贸易战的经验显示，关税主要导致价格水平的上涨，而非通胀的持续抬升。以洗衣机、钢、铝三种普遍关税为例，2018 年美国对全球洗衣机关税生效后，洗衣机价格指数在 3 个月内出现上涨，随后逐步下降；钢、铝关税落地前后，价格水平先上涨后回落。 加征关税后，价格的回落源自三个方面的收缩效应。一是价格上升引起消费者需求下降，消费者也可能转移至其他未受关税影响的替代商品上；二是进口商供应链的更替，逐步替换至未关税影响的国家；三是关税落地后，美国政府在 2018 及 2019 年陆续下调了关税税率。 （三）对等关税冲击：通缩风险或更需关注 对等关税存在三重不确定性。一是加征对象范围不确定，美国或关注存在大量贸易逆差的 15 个的贸易伙伴，欧盟、中国、越南、墨西哥等逆差最大；二是税率不确定性，美国或将考虑关税税率、增值税、非关税措施和外汇政策等因素综合计算；三是实施节奏和谈判空间不确定性。 对等关税若落地，或给美国的药品、服装、汽车等产品价格水平带来一次性上涨压力。美国核心 PCE 通胀当中，约 6% 是直接进口项目，主要包括进口药品占 0.74%、进口服装 0.62%、进口新车占 0.49%等，主要进口国当中，中国占 1%，墨西哥占 0.38%，越南 0.35%。 若关税力度继续加大，或更需警惕通缩风险。借鉴历史经验，1930 年《斯穆特-霍利关税法》将美国关税提高了 20%，到 1932 年，平均关税率已攀升至近 60%。产生了两大影响：一是贸易争端加剧；二是加剧美国通货紧缩，CPI 增速从 1930 年 4 月 0.6%降至 1931 年 11 月-10.4%。 二、大类资产&海外事件&数据：市场风险偏好再度恶化，黄金价格续创新高。 市场风险偏好再度恶化，黄金价格续创新高。当周，纳指下跌 2.6%，日经 225 下跌 1.5%；10Y美债收益率上行 2bp 至 4.27%；美元指数下跌 0.1%至 104.03，离岸人民币贬至 7.2697；WTI原油上涨 1.6%至 69.4 美元/桶，COMEX 黄金上涨 2.1%至 3090.0 美元/盎司。 美国 2 月 PCE 通胀环比 0.3%，市场预期 0.3%，同比维持于 2.5%。相比于 2 月 CPI，美国PCE 通胀表现更为强劲，主因 PCE 通胀部分分项来源为 PPI，而非 CPI。3 月美国密歇根大学 1年、5 年通胀预期分别为 5.0%、4.1%（终值），需观察更多长期通胀预期指标。 在近期德国议会通过财政改革后，3 月德国 IFO 企业调查情况有所改善。特别是企业对于未来预期提升显著。从行业来看，预期改善幅度最大的是制造业，需进一步观察德国制造业是否会出现复苏。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共21页 简单金融 成就梦想 一、热点思考：美国通胀“计入”了多少关税？ ................ 5 （一）关税反映在通胀里了吗？美国自中国进口价格上涨 ..................... 5 （二）通胀是一次性的吗？关税造成价格水平上涨，而非通胀增速抬升 .............................................................................................................................. 6 （三）对等关税冲击：通缩风险或更需关注 .............................................. 8 二、海外大类资产&基本面&重要事件： ........................... 9 （一）大类资产：市场风险偏好再度恶化，金价续创新高 ..................... 9 （二）美联储：部分联储官员关注通胀潜在压力 ................................... 14 （三）德国：企业对未来预期有所改善 .................................................... 15 （四）消费：美国 2 月 PCE 消费弱于市场预期 ..................................... 16 （五）通胀：美国 2 月 PCE 通胀符合预期 .............................................. 17 （六）失业金：美国失业金申领人数基本符合预期 ............................... 18 三、全球宏观日历：关注美国 3 月就业 ........................... 20 风险提示 ......................................................................... 20 目录 世界经济 请务必仔细阅读正