保险行业深度研究报告：从重仓看中长期资金入市

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 保险Ⅲ 2025 年 03 月 31 日 保险行业深度研究报告 推荐 （维持） 从重仓看中长期资金入市 ❑ 写在最前：本文对于红利资产进行多重定义，狭义而言使用股息率作为筛选指标，以 3%股息率作为标准；广义来看，红利资产指向长期来看具备稳定分红能力的标的，即兼顾股东权益与再生产、基本面稳健的优质上市险企。 ❑ 险资：续期持续拉动现金流，“刚兑”压力下寻求“安全收益”。险资资金主要来自人身险，长久期属性下续保带来稳定现金流。同时随着财险续保率提升，财产险资金稳定性也有所增强。截至 2024 年，保险行业资金运用余额达到33.26 万亿，同比增长 15%。险资配置以固收为主，股票和基金配置比例长期维持在 12-14%之间。截至 2024Q3，险资重仓流通股占整体股票约 1/4，其中银行股占比约半，高股息（3%以上）占比达到 66%，拉长时间维度看高股息占比波动上行，驱动或主要来自长端利率下行。 ❑ 社保基金：短期波动承受能力相对较强，发挥超长钱优势。截至 2023 年末，社保基金资产总额达到 3.01 万亿，同比增长 4.5%。截至 2023 年末，社保基金重仓流通股占整体资产的 13.5%，预计整体股票配置在 20-30%区间。截至2024Q3，从行业分布看，社保基金亦集中于银行板块，但剔除社保基金会作为持股主体后行业分布较为分散；剔除前后高股息偏好都较为明显，整体高股息占比达 59%，历史来看重仓流通股高股息比例亦波动上行。 ❑ 养老金：基本养老金风偏最低，年金风格市场化。截至 2023 年末，我国基本养老金/年金分别达到 7.8/5.8 万亿，基本养老金中仅 1.9 万亿进行委托投资。基于第一支柱定位，基本养老金风偏最低，2023 年末基本养老金重仓流通股在委托投资规模中占比仅 1.69%。行业分布相对分散，同时风格偏好相对稳定，近五年在医药生物、基础化工、汽车、电力设备、机械设备等行业布局较多。虽然基本养老金重仓流通股中高股息占比相对较小（21%），但高分红特征仍体现其价值投资风格取向。年金风格稳中有进，由于组合平均资金量相对较小，企业年金重仓流通股合计市值较小。纵向来看，企业年金风格轮动显著，重仓流通股中高股息比例波动明显，2021 年至今有短期提升趋势。 ❑ “三资”角度看红利策略。1）从资金角度，规模变化包含增量资金与市值波动部分，不考虑政策积极影响，我们测算得到四类长钱 2025 年股市增量约 4600亿元，或流向红利板块约 2000 亿元（四舍五入至百位）。2）从资产角度，以3%股息率作为标准，A 股市场高股息标的合计流通市值 25.5 万亿，H 股 18.7万亿港元，高股息均主要集中在银行板块。从银行板块看，H 股市场股息率更具吸引力，预计主要来自 AH 溢价率影响。3）从资本角度，企业当期盈利可以用于再生产和分红。我们认为具备长期投资价值的企业需要兼顾股东利益与再生产，广义来看优质红利资产的广义定义可以是具有长期、可持续分红现金意愿和能力的企业。 ❑ 投资建议：长期逻辑看利率。长钱配置以债为主，利率下行带来再投资压力，增配权益能够增厚投资收益，兼顾安全性考虑或流向低波高息资产。同时从现金流角度考虑，红利资产能够以股息收入部分补偿利息，减缓净投资收益率压力。短期逻辑看市场风格轮动。红利回调打开股息率空间，当优质红利资产股息率普遍回升至 4-5%或以上，险资、社保基金、养老金、年金四类长钱或有可能增配高股息资产，看好当前红利板块配置的中长期价值。 ❑ 风险提示: 样本统计差异、长端利率上行、权益市场波动加剧、人口老龄化加速 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 联系人：陈海椰 邮箱：chenhaiye@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 6 0.00 总市值(亿元) 28,066.65 2.82 流通市值(亿元) 19,345.00 2.44 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.0% 0.2% 38.4% 相对表现 2.3% -5.5% 27.2% 相关研究报告 《保险行业周报（20250317-20250321）：险企发债节奏明显加快，预计全年发债规模将同比增长》 2025-03-24 《2024 年企业年金数据点评：缴费端扩面提速，投资端受益于权益回暖，双击带动企业年金增长14.2%》 2025-03-21 《保险行业周报（20250310-20250314）：长端利率周内波动显著，关注利率上行对保险板块的长短期影响》 2025-03-17 -11%14%38%63%24/0324/0624/0824/1025/0125/032024-03-29~2025-03-28保险Ⅲ沪深300华创证券研究所 保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告基于重仓流通股分析四类长钱投资风格，提出长端利率下行构成红利策略长期坚挺的核心逻辑，并从资金、资产、资本三个角度深度分析红利策略。 投资逻辑 重仓流通股分析核心结论：1）对比四类长钱，险资、社保基金重仓流通股高股息风格最为显著。2）基本养老金投资体量偏小，重仓流通股中高股息风格亦较弱，但约 6 万亿的地方养老基金潜在投资增量可观。3）企业年金整体风偏高于基本养老金，预计股票中红利策略占比亦相对较低，风格轮动较为明显。 基于现金流正向计算及经营活动净额、投资收益倒算的方式测算，我们预计2025 年四类长钱股市增量约 4600 亿元，或流向红利板块约 2000 亿（四舍五入至百位）元。以股息率作为衡量指标，港股市场凭借折价优势或吸引长钱南下。但同时我们认为股息率不是唯一指标，广义来看具备长期投资价值的企业需要兼顾股东利益与再生产，优质红利资产的广义定义可以是具有长期、可持续分红现金意愿和能力的企业。 长期逻辑看利率走势，短期看风格轮动。长钱配置以债为主，利率下行带来再投资压力，增配权益能够增厚投资收益，兼顾安全性考虑或流向低波高息资产。同时从现金流角度考虑，红利资产能够以股息收入部分补偿利息，减缓净投资收益率压力。近期来看，红利回调打开股息率空间，当优质红利资产股息率普遍回升至 4-5%或以上，险资等长钱或有可能增配高股息资产。同时 2026 年起保险行业全面实施新准则，或有 FVOCI 类资产增配趋势带动红利增量资金，看好当前红利板块配置的中长期价值。 保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 序言：政策持续加码，中长期资金入市或迎快跑道 ................................................... 6 二、 险资：续期持续拉动现金流，“刚兑”压力下寻求“安全收益” ..............