【债券分析】2025Q1利率债复盘：债市向正carry逻辑回归

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券分析 2025 年 04 月 02 日 【债券分析】 2025Q1 利率债复盘：债市向正 carry 逻辑回归 ❖ 2025 年一季度，央行引导资金收紧，打断收益率快速下行的趋势，市场对“适度宽松”预期有所修正。与此同时，权益科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著，债市逐步向正 carry 逻辑回归，1 年国债到期收益率由 1.02%最高上行 57BP 至 1.59%，10 年国债到期收益率由 1.60%低位最高上行 30BP 至 1.90%，曲线平坦化上移。 ❖ 根据 10 年国债到期收益率走势，一季度利率债市场可分为三个阶段： ❖ 第一阶段（1 月初至春节前）：年初部分踏空资金入场，收益率短线突破 1.6%。随后央行约谈、暂停国债买入等操作使得市场情绪转向谨慎。与此同时，央行利用月中 MLF 到期、税期、春节前取现需求增加资金缺口放大的窗口引导资金收紧，R007 最高升至 4.19%，DR007 高偏政策利率 40BP 左右，短端出现明显调整压力，长端下行幅度放缓。该阶段 1y 国债到期收益率上行 22BP 至1.30%，10y 国债下行 5BP 至 1.63%，10-1y 期限利差收窄 26BP 至 33BP。 ❖ 第二阶段（春节后至 3 月 17 日）：1 月同业存款外流影响持续，至 2 月下旬，大行融出超季节性下降至低位水平，存单发行“提价换量”明显，国股行存单一级发行价升至 2%上方，银行负债紧张程度超出市场预期。与此同时，Deepseek、人型机器人概念在春节后形成主题热点，叠加两会定调偏积极，权益市场迎来上涨行情，基本面积极信号增多，降准降息预期后置，债市波动放大；机构层面，大行卖出长债老券兑现浮盈，收益率调整由短及长并触发赎回潮，曲线平坦化上移。该阶段债市逐步向正 carry 逻辑回归，1y 国债收益率上行 28BP 至 1.59%，10y 国债上行 27BP 至 1.90%，10-1y 期限利差收窄 2BP 至31BP。 ❖ 第三阶段（3 月 17 日至月底）：3 月税期、季末央行公开市场投放偏积极，资金价格边际持稳，MLF 转为净投放、OMO 披露投标量，宽货币预期叠加权益市场动能转弱，债市收益率震荡修复至 1.8%附近。该阶段，1y 国债收益率下行 6BP 至 1.53%，10y 国债下行 8BP 至 1.81%，10-1y 期限利差收窄 2BP 至28BP。 ❖ 总结来看，一季度央行态度和权益风险偏好提振是驱动债市运行的核心因素。1 月初至春节前，央行监管趋严以及资金收敛驱动短端率先调整，长端在配置盘保护下表现持稳；春节后至 3 月 17 日，货币“适度宽松”的预期修正与权益行情对债市形成压制，机构预防性赎回和资金价格维持高位导致债市做多逻辑明显松动，收益率上行至季度高点；3 月 17 日以来，央行资金面维持“贵但平稳”的状态，权益行情暂缓，收益率向下修复。 ❖ 风险提示： 流动性超预期收紧，宽信用政策发力超预期 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】美欧财政走向分化，“衰退”交易有待数据验证——3 月海外月度观察》 2025-03-26 《【华创固收】政策预期阶段性转稳，通胀压力边际回升——2 月海外月度观察》 2025-02-25 《【华创固收】新增产业债主体市场画像及投资价值分析》 2025-02-13 《【华创固收】特朗普 2.0 正式开启，主要央行相机而动——1 月海外月度观察》 2025-01-27 《【华创固收】城投债提前兑付：特征、风险和机会》 2025-01-22 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 2025Q1 利率债市场：债市向正 carry 逻辑回归 .......................................................... 4 二、 阶段复盘：收益率由低位向上回调，曲线熊平 ........................................................... 5 （一） 第一阶段（1 月至春节前）：银行负债压力放大，短端表现不及长端 ........... 5 （二） 第二阶段（春节后至 3 月 17 日）：降息预期修正与赎回扰动，债市调整由短及长 ..................................................................................................................................... 6 （三） 第三阶段（3 月 17 日至 3 月末）：资金价格持稳，债市边际修复 ................. 7 三、 风险提示 ........................................................................................................................... 8 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 2025Q1 利率债市场：债市向正 carry 逻辑回归 ..................................................... 5 图表 2 资金情绪指数升至 81 附近 ....................................................................................... 6 图表 3 保险公司保费收入 1 月存在开门红效应 ................................................................. 6 图表 4 银行同业存款月度变化（亿元） ............................................................................. 6 图表 5 春节后，大行融出下滑至 1.5 万亿附近 .................................................................. 6 图表 6 2 月以来长债、超长债与恒生指数走势基本同步 ..........