利率专题：4月，债市关键词

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 4 月，债市关键词 2025 年 03 月 31 日 展望 4 月，债市几大关键词：供给压力如何？货币政策及资金面怎么看？债市曲线将如何演绎？本文聚焦于此。 ➢ 3 月预期修正，长端定价中枢重估 3 月债市行情波澜起伏，呈现出“先抑后扬"的特征。上旬经历了市场持续回调，长端利率重定价成为主要逻辑，10 年国债收益率上至 1.9%，30 年国债收益率上破 2.1%，曲线演绎熊平后长端迎来补跌；进入下旬，随着银行自营止盈兑现利润逐步结束，机构赎回压力有所缓解，利空因素阶段性出尽，市场再度交易货币宽松，抢跑之下债市呈现修复性行情，曲线平坦化演绎。 ➢ 4 月债市，关注什么？ 回顾历史上的 4 月债市表现来看，2020 年以来，4 月债市收益率通常呈现回落趋势，成为利率下行的季节性窗口；此外，2017 年和 2019 年的 4 月债市出现明显调整，主因在于经济基本面改善和政策逐渐转向收紧。 当前而言，债市利多因素在于经济内生修复动能和信用扩张成色仍待确认，等待经济金融数据的验证；货币政策延续宽松基调，货币与财政协同的窗口期仍在，流动性季节性回流中机构做多情绪仍较强。而利空因素在于央行“稳汇率+稳利率”诉求下，流动性管理相对审慎，美联储降息放缓对国内货币政策空间有所掣肘，货币政策边际变化或仍需观察，资金价格中枢目前或仍在 1.8%水平。 （1）基本面修复成色如何？一季度政策发力下，宏观经济呈现“总量修复、结构分化”的特征，内生增长动能的持续性和需求侧的回暖需要更多一致性数据的确认。往后看，4 月仍需关注 3 月社融信贷和一季度 GDP 数据的公布，以评估一季度基本面修复持续性和宽信用成色。此外，重点关注 4 月政治局会议对一季度经济总结和二季度政策定调，是否有超预期表述，其一是超长期特别国债和地方专项债的发行节奏与支出进度；其二是货币宽松力度和结构性工具使用等。 （2）政府债供给压力如何？二季度政府债供给压力仍不小，5-6 月或是发行高峰，4 月供给压力整体可控，其中关注特别国债的发行时间窗口是否落在 4月，以及因专项债放量及隐性债务置换需求，地方债供给可能成为市场主要担忧点，而当中的关键又在于，央行会如何对冲操作配合财政发力，是否会迎来降准？ （3）资金紧平衡会持续吗？4 月资金面来看，跨季扰动消退下，月初资金面通常边际转松，中下旬扰动因素逐渐加大，整体资金价格中枢或难以显著下降。4 月信贷投放季节性趋于平稳，考虑到税期高峰将带来一定扰动，此外便是政府债发行节奏是否可能超预期，尤其是地方专项债，在防止资金空转以及汇率压力之下，资金明显转松的概率或不高，资金利率中枢整体在 OMO 偏上方波动。 于债市而言，资金价格迟迟没有系统性下行，中短端恢复正 carry 的品种仍有一定配置性价比，考虑到跨季后资金面存在博弈边际转松的可能性，在此胜率和赔率下，中短端或有的修复行情可以把握，其中重点关注央行投放和资金价格变化。长端来看，如若资金和短端改善空间有限，短期内进一步下行的空间也有所掣肘，故而交易参与的时点需着重把握，1.8%-1.9%或是当前定价下的主力博弈区间，长端进一步深度回调压力不大，把握央行货币政策主线加大交易布局。 除此之外，跨季后考虑信用供需格局的演绎，在理财规模回暖，信用供给逐步放量但相对可控的情形下，仍继续看好信用利差的压缩。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 谢瑶 执业证书： S0100123070021 邮箱： xieyao@mszq.com 相关研究 1.可转债周报 20250330：4 月，关注下修博弈-2025/03/30 2.固收周度点评 20250330：跨季后债市不悲观-2025/03/30 3.流动性跟踪周报 20250329：资金面平稳跨季-2025/03/29 4.高频数据跟踪周报 20250329：PTA 开工率环周转升-2025/03/29 5.信用点评 20250328：跨季平稳，继续看好信用-2025/03/28 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 3 月预期修正，长端定价中枢重估 ............................................................................................................................ 3 2 4 月债市，关注什么？ .............................................................................................................................................. 9 2.1 历史上 4 月债市如何演绎？ ............................................................................................................................................................ 9 2.2 4 月债市，还有哪些关注？ ............................................................................................................................................................ 10 3 小结 ..................................................................................................................................................................... 16 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 18 插图目录 ..................................................................................................................................