固定收益深度报告：政策适度宽松，实体经济稳健修复，债券收益率下行

证券研究报告 固定收益深度报告 2025 年 03 月 31 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 政策适度宽松，实体经济稳健修复，债券收益率下行 [Table_Author] 陈国文 分析师 沈夏宜 分析师 Email:chenguowen@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320524070001 证书:S1320523020004 投资要点： 债券市场收益率高位震荡，有所下降。2025 年以来，各期限国债和国开债到期收益率均呈现高位震荡的趋势。从期限结构看，短端利率上行幅度较大，长端利率上行幅度较小，长端与短端利差收窄。国债期货价格高位回调，2 年期、5 年期和 10 年期国债期货价格均呈现下降趋势，10年期走势斜率较高。 政策面，货币政策预计继续保持宽松。2025 年 3 月的全国两会明确指出，货币政策要适度宽松。关于货币政策基调的表述从稳健转为适度宽松，指向货币政策会在此前宽松的基础上进一步宽松。货币政策适度宽松可以体现在以下方面。（1）货币供给保持宽松，具体可能表现为 M1 增速，M2 增速和社融存量增速等进一步上行。（2）货币价格进一步调降，包括 OMO、MLF 和 LPR，以及存款准备金率在内的利率将会进一步降低。（3）人民币汇率可能会适度贬值。特朗普政府对出口至美国的商品加征额外关税，势必对我国出口带来不利的冲击。因此，我国货币政策基调保持适度宽松，既是支持国内经济修复的要求，也是应对外部冲击的需要。 宏观基本面层面，修复进度在不断推进，但仍承受一定的压力。（1）总量上，2025 年的增速目标与去年一致，仍为 5%左右。（2）生产端，工业增加值增速一直较为平稳，PMI 重新回到荣枯线以上，指向生产端处于扩张区间。（3）投资端，预计会修复，但进度仍然偏缓。固定资产投资整体偏慢，其中制造业投资维持了较高的增速，房地产投资连续处于负增区间，拖累了投资增速。一方面，在化债行情下，预计基建投资增速不会太高。另一方面，房地产的高频数据指标显示，房地产市场仍处于止跌阶段，房地产投资预计短期内无法有明显改善。（4）消费端预计会有较为明显改善。消费品的以旧换新项目对消费起到了明显的拉动作用，预计接下来仍会继续推进，并且会有新的促消费方案出台，因此预计消费会有所改善。（5）贸易端，出口的不确定性大增。特朗普政府已对出口至美国的商品加征额外关税，势必会影响我国的出口表现。（6）价格端仍处于低位。无论是生产者价格还是消费者价格指数，表现均处于相对低位。同时，价格端处于低位，也为货币政策和财政政策发力留出了空间。（7）企业利润修复仍偏缓，修复进度承受一定的压力。 资金面，资金价格处于相对高位，短期内流动性边际收紧。受资金面边际收紧的影响，DR007 和 R007 近期均处于相对高位。资金价格处于高位，主导了近期债券收益率高位波动的行情。从存款与贷款角度看，存相关报告 利率债收益率：处于低位，长期仍有下行压力 2024.01.25 利率债 5 月报告：关注期债的资本利得 2023.07.11 固定收益深度报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 贷款差额处于阶段性高位，指向银行间流动性充裕。同时，存款同比增速与贷款同比增速均处于下降趋势中，但存款同比增速下降幅度更大。资金价格的波动，也影响了其它利率类资产的表现。同业存单收益率出现了高位波动的行情，银行理财产品预期收益率也低位上行，整体仍处于下降趋势中。预计在季末扰动因素过后，资金价格会回落。 供给面，债券发行净增量增加，一定程度上助推了债券收益率高位波动的行情。2025 年债券发行净供给量处于高位。从月度供给角度看，2 月债券市场发行净增量处于近五年同期高位水平，且 3 月延续了债券供给高峰。债券发行净增量处于高位，一定程度上助推了债券收益率高位波动的行情。两会明确了今年财政政策继续保持积极，具体措施包括提高赤字率，增加赤字规模，增加超长期特别国债发行，增加长期国债发行，增加地方政府专项债发行规模等。债券的发行节奏仍会保持稳健，预计不会对债券市场收益率造成较大冲击。 往前看，债券收益率短期震荡，长期仍处于下行趋势中。货币政策保持适度宽松；经济基本面修复进度仍偏慢，房地产投资持续负增，消费修复仍承受压力，出口的不确定性增加；季末扰动因素过后，资金价格预计会高位回落；债券供给仍会保持平稳。因此，预计债券收益率仍处于下降趋势中。 风险提示：基本面修复偏离预期风险，宏观政策超预期风险。 固定收益深度报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 目录 1. 债券市场回顾：收益率波动下降 ................................................................................... 7 1.1 债券收益率：高位波动下降，处于下行趋势中 .................................................... 7 1.2 债市波动归因：资金价格高位，供给增量处于相对高位 ..................................... 8 1.3 债市参与者：机构整体增持利率债，信用债持有量下降 ..................................... 8 2. 政策面：货币保持适度宽松，发力空间仍较大 ........................................................... 10 2.1 货币政策基调：整体宽松，灵活适度，精准有效 .............................................. 10 2.2 货币供给：M1 增速边际下降，信贷需求偏弱 ................................................... 12 2.3 货币价格：政策利率处于低位，仍有下调空间 .................................................. 15 2.4 人民币汇率：保持基本稳定，未来或有贬值压力 .............................................. 16 3. 基本面：整体在修复，但仍承受一定压力 ................................................................... 17 3.1 总量：GDP 增速边际上升，实现全年增速目标 ................................................ 17 3.2 生产：修复进度平稳，不同行业表现分化 ......................................................... 17 3.3 投资：修复进度偏缓，房地产拖累投资增速 ..................................................... 20 3.4 消费：汽