有色金属：二季度行业策略：关税浪潮后，铜市影响几何？

证券研究报告 行业研究｜有色金属 2025 年 04 月 15 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 二季度行业策略：关税浪潮后，铜市影响几何？ [Table_Author] 李纵横 分析师 Email:lizongheng@lczq.com 证书:S1320524090001 投资要点： 2025 年一季度铜价走势强势，板块表现亮眼。 对于 4 月初特朗普政府“对等关税”事件对铜价的冲击，我们认为，短期利空主要在于全球经济衰退风险抬升，从需求侧对铜价形成下行压力。而伴随美国政府态度边际缓和，在衰退风险得到阶段性释放后，我们提示关注铜价错杀后的反弹行情。 中期视角，特朗普关税政策带有鲜明的个人主义特征，后续存在反复可能，同时各国处于稳定经济的考虑，二季度相关对冲政策预计将陆续出台，风险资产将再次得到修复机遇。 同时，对于进口铜关税政策可能于下半年落地，跨洋价差虽然受 4 月初铜价回调的影响有所收窄，但在政策博弈期间，价差预期将继续存在，后续或围绕特定区间波动，相关套利需求可以为铜价提供一定支撑。而美国对于全球铜市的虹吸效应将使得其他地区精铜供应趋紧，提示关注其对于年内铜市供需结构的潜在影响。 基本面视角来看，铜精矿年内可贡献增量空间有限，预期增量规模 50 万吨，供给缺口预计持续拉大，矿端参与产业链利润分配话语权将进一步提升。2025 年矿冶矛盾难以得到有效解决，长单价格费用的下行将进一步大幅压缩国内冶炼厂利润空间，企业盈利将严重依赖于硫酸等副产品价格，冶炼行业的产能去化或将真正提上日程。需求端，地产需求依旧低迷，电网建设在逆周期调节背景下增量需求可期，白色家电销量强势，以旧换新政策刺激下，相关需求看好。考虑特朗普关税政策对于需求侧的冲击，我们下调了全球年度消费量，预期 2025 年将延续 2024 年过剩情况，但过剩量有望小幅收窄，整体或呈现紧平衡状态。 风险提示：美国关税政策超预期升级、宏观经济衰退风险上行、主产地产量不及预期、美联储降息节奏或幅度不及预期、中国稳经济政策力度不及预期等。 投资评级： 看好 （维持） 市场表现 相关报告 金价的“诗和远方”：黄金 ETF 深度 2024.05.29 坐看云起时——电解铝行业深度 2023.05.25 -30%-23%-16%-9%-1%6%13%20%4/156/269/611/171/284/10有色金属沪深300行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录 1. 一季度复盘：铜价单边走强，板块表现亮眼 ................................................................. 5 2. 关税浪潮后，年内铜市影响几何？................................................................................ 6 3. 供给端：矿端持续收紧，炼厂检修周期开启 ............................................................... 13 3.1 矿端：中长期供应将进入瓶颈期，年内供需缺口将持续扩大 ............................ 13 3.1.1 中长期：矿企资本开支滞后，远期增量空间有限 .................................... 13 3.1.2 主产国供给存在不确定性，年内矿端增量预期为 50 万吨左右 ............... 16 3.2 冶炼端：矿冶矛盾难解，减产或已提上日程 ..................................................... 20 3.3 库存：去库趋势难以逆转，但节奏有望边际放缓 .............................................. 23 4. 需求端：电网建设及家电制造为年内需求主要增量 .................................................... 23 5. 供需平衡：铜市预计紧平衡 ........................................................................................ 27 6. 投资建议 ..................................................................................................................... 28 7. 风险提示 ..................................................................................................................... 29 行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图表目录 图 1 2024 年至今铜价走势回顾（美元/吨、点） ........................................................ 5 图 2 美国制造业 PMI 在关税政策落地前已回落至荣枯线以下 .................................... 8 图 3 关税落地后，美国投资者对于经济状况信心迅速回落 ........................................ 8 图 4 4 月标普指数波动率大幅抬升 ............................................................................. 8 图 5 关税落地后，市场恐惧贪婪指数下行至极度恐惧区间 ........................................ 8 图 6 全球精炼铜消费结构（千吨） ............................................................................ 9 图 7 美国精炼铜对外依赖度整体呈现上行趋势（万吨） .......................................... 11 图 8 2025 年美国市场铜价溢价明显（美元/吨） ...................................................... 12 图 9 LME 和 COMEX 铜库存量对比（吨、短吨） ................................................... 12 图 10 本轮 LME 库存减量主要来自于亚洲地区（吨） .............................................. 12 图 1