2024年经营略有承压，2025年改革持续推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月07日优于大市涪陵榨菜（002507.SZ）2024 年经营略有承压，2025 年改革持续推进核心观点公司研究·财报点评食品饮料·调味发酵品Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：王新雨021-60875135zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价13.53 元总市值/流通市值15613/15545 百万元52 周最高价/最低价17.20/11.47 元近 3 个月日均成交额199.08 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《涪陵榨菜（002507.SZ）-第三季度收入同比增长 6.81%，盈利能力修复》 ——2024-11-03《涪陵榨菜（002507.SZ）-单三季度业绩同比增长 4.8%，静待需求与成本拐点到来》 ——2023-11-062024 年收入同比减少 2.56%。2024 年实现营业总收入 23.87 亿元，同比减少2.56%；实现归母净利润 7.99 亿元，同比减少 3.29%；实现扣非归母净利润7.32 亿元，同比减少 3.13%；2024Q4 实现营业总收入 4.25 亿元，同比减少14.77%；实现归母净利润 1.29 亿元，同比减少 23.12%；实现扣非归母净利润 0.95 亿元，同比减少 37.64%。榨菜略有下滑，经销商团队调整优化。2024 年公司榨菜/萝卜/泡菜收入20.4/0.5/2.3 亿元，同比-1.5%/-24.4%/+2.2%，其中萝卜主因推广资源减少。华南/ 华东/华中/华北/中原/西北/ 西南/东北销售大区收入同比-3.1%/-3.0%/+0.2%/-4.9%/-7.1%/-6.3%/+0.7%/+11.2%，截至 2024 年底，公司经销商净减少 607 家至 2632 家，主因公司优化部分布局不合理、渠道冲突的经销商。公司四季度表现疲弱，预计主因淡季叠加消费力仍处于偏低水平，2024 年平稳过渡。加大市场投放，盈利能力坚韧。2024 年公司毛利率 51.0%，同比提升 0.2pct，其中榨菜毛利率为 54.55%，同比降低 0.2pct，在青菜头价格下行后，公司榨菜毛利率基本维持稳定。2024 年销售/管理费用率 13.6%/3.9%，同比提升0.2/0.4pct，因公司扩大商超渠道竞争力度，市场推广费用同比提升较多。综合来看，公司归母净利率 33.5%，同比小幅下滑 0.3pct。收入目标增速 8%，组织机制改革成为重要推力。2025 年公司收入目标 25.78亿元，同比增速 8%，公司将围绕产品升级+渠道重构继续发展，2024 年公司通过深度市场调研实施渠道及管理机制改革，未来将以"夯基拓新、优化产品、强化渠道、深化改革"为核心战略。风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，新品推广状况不佳等。盈利预测与投资建议：考虑到公司仍处于改革调整阶段，我们小幅下调此前盈利预测。我们预计 2025-2026 年公司实现营业总收入 25.8/27.6 亿元（前预测值为 26.7/28.5 亿元）并引入 2027 年收入预测 29.4 亿元，2025-2027年收入同比增长 8.0%/7.1%/6.4%；我们预计 2025-2026 年公司实现归母净利润 8.7/9.3 亿元（前预测值为 8.9/9.4 亿元）并引入 2027 年收入预测 10.0亿元，2025-2027 年利润同比增长 8.5%/7.5%/7.3%；综上，我们预计公司2025-2027 年实现 EPS0.75/0.81/0.87 元，当前股价对应 PE 分别 为18.0/16.7/15.6 倍，维持优于大市评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)2,4502,3872,5792,7622,938(+/-%)-3.9%-2.6%8.0%7.1%6.4%净利润(百万元)8277998679321000(+/-%)-8.0%-3.3%8.5%7.5%7.3%每股收益（元）0.720.690.750.810.87EBITMargin32.0%31.5%34.1%34.3%34.7%净资产收益率（ROE）10.0%9.2%9.4%9.6%9.7%市盈率（PE）18.919.518.0116.7515.6EV/EBITDA18.018.917.415.914.7市净率（PB）1.891.801.701.611.52资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024 年收入同比减少 2.56%。2024 年实现营业总收入 23.87 亿元，同比减少 2.56%；实现归母净利润 7.99 亿元，同比减少 3.29%；实现扣非归母净利润 7.32 亿元，同比减少 3.13%；2024Q4 实现营业总收入 4.25 亿元，同比减少 14.77%；实现归母净利润 1.29 亿元，同比减少 23.12%；实现扣非归母净利润 0.95 亿元，同比减少 37.64%。榨菜收入略有下滑，经销商团队调整优化。2024 年公司榨菜/萝卜/泡菜收入20.4/0.5/2.3 亿元，同比-1.5%/-24.4%/+2.2%，其中萝卜主因推广资源减少。华南 / 华 东 / 华 中 / 华 北 / 中 原 / 西 北 / 西 南 / 东 北 销 售 大 区 收 入 同 比-3.1%/-3.0%/+0.2%/-4.9%/-7.1%/-6.3%/+0.7%/+11.2%，截至 2024 年底，公司经销商净减少 607 家至 2632 家，主因公司优化部分布局不合理、渠道冲突的经销商。公司四季度表现疲弱，预计主因淡季叠加消费力仍处于偏低水平，2024 年平稳过渡。加大市场投放，盈利能力坚韧。2024 年公司毛利率 51.0%，同比提升 0.2pct，其中榨菜毛利率为 54.55%，同比降低 0.2pct，在青菜头价格下行后，公司榨菜毛利率基本维持稳定。2024 年销售/管理费用率 13.6%/3.9%，同比提升 0.2/0.4pct，因公司扩大商超渠道竞争力度，市场推广费用同比提升较多。综合来看，公司归母净利率 33.5%，同比小幅下滑 0.3pct。2025 年收入目标增速 8%，组织机制改革成为重要推力。2025 年公司收入目标25.78 亿元，同比增速 8%，公司将围绕产品升级+渠道重构继续发展，2024 年公司通过深度市场调研实施渠道及管理机制改革，未来将以"夯基拓新、优化产品、强化渠道、深化改革"为核心战略。图1：营业收入及增速图2：归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：毛利率变化图4：归母净利润率变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济