广州垃圾焚烧龙头，兼具红利+成长

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告环保 | 环境治理非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师查浩SAC：S1350524060004zhahao@huayuanstock.com刘晓宁SAC：S1350523120003liuxiaoning@huayuanstock.com蔡思SAC：S1350524070005caisi@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 04 月 07 日收盘价（元）15.25一 年 内 最 高 / 最 低（元）17.17/12.00总市值（百万元）13,725.00流通市值（百万元）3,660.00总股本（百万股）900.00资产负债率（%）56.10每股净资产（元/股）11.65资料来源：聚源数据永兴股份(601033.SH)——广州垃圾焚烧龙头,兼具红利+成长投资要点：广州环投集团旗下唯一垃圾焚烧发电企业，在手垃圾焚烧产能 3.2 万吨/日（其中 3万吨/日位于广州）。永兴股份由广州环保投资集团有限公司于 2009 年出资设立，2020 年广州环保投资集团陆续将体内的垃圾焚烧发电项目划转至公司旗下，2024年 1 月公司完成上市。公司当前是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体。截至 2024 年底，公司控股运营 14 个垃圾焚烧发电项目，合计处理能力 3.21 万吨/日，其中 3 万吨/日的产能位于广州，剩余项目位于雷州和邵东等地，同时拥有 4 个生物质处理项目，合计处理能力 0.26 万吨/日，均位于广州。公司上市之初承诺2023-2025 年分红率不低于 60%，2024 年实际股利支付率 65.8%。按照 65%的分红率进行测算，公司 2025-2027 年的股息率达到 4.3%、4.8%、5.4%。从盈利表现来看，公司垃圾焚烧发电的单吨收入和单吨毛利均位于行业前列，2023年单吨收入 417 元/吨，位于行业首位，单吨毛利达到 190 元/吨，仅次于军信股份。单吨收入较高，主因高吨发+高垃圾处理费+高基础电价。1）高吨发：2023 年公司吨发（单吨垃圾处理量产生的发电量）达到 525kwh/吨，远高于其余垃圾焚烧发电企业；2）高垃圾处理费：公司披露 2022 年垃圾处理费约 147 元/吨，在行业内属于较高水平，一般而言我国垃圾焚烧厂所收取的垃圾处理费在 70-80 元/吨，2024 年新增项目均价仅 118.1 元/吨；3）高基础电价：广东省燃煤标杆电价 0.453 元/千瓦时，属于全国最高，而根据我国政策，对于垃圾焚烧发电项目，每吨生活垃圾折算上网电量定为 280 千瓦时执行电价 0.65 元/千瓦时，其余上网电量执行当地燃煤标杆电价，因此，较高的基础电价使得公司项目平均上网电价高于其他企业。与此同时，高基础电价意味着国补依赖度越低，公司项目回款情况更好。掺烧提高产能利用率，测算下来每新增 100 万吨陈腐垃圾掺烧将带来 1.6 亿元的净利润增量（考虑电费补贴），对应利润弹性 17%。公司当前在手产能相对于广州生活垃圾产量略有超前，导致公司当前产能利用率较低，广州政府积极推动陈腐垃圾复挖，公司作为广州市唯一垃圾焚烧发电企业，未来在持续推进陈腐垃圾掺烧的背景下，产能利用率有望有所提升。按照 2024 年公司实际吨发 525kwh/吨，假设陈腐垃圾吨发为公司实际吨发的 75%，陈腐垃圾单吨付现成本 120 元/吨，费用率 10%，所得税率 25%，在此假设下，新增 100 万吨的陈腐垃圾将给公司带来 1.3 亿元（电费假设无补贴）和 1.6 亿元（电费假设有补贴）的净利润增量，相较于公司 2024 年的归母净利润分别有 16%和 17%的弹性。垃圾焚烧协同 IDC 或成产业趋势，公司地处广州有望率先受益。随着 2024 年 7 月国家发改委发布《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，数据中心降低 PUE 和提高绿电占比的诉求强烈。垃圾焚烧协同 IDC 满足绿色电力、降低 PUE、供电稳定等多重优势，有望成为未来数据中心供电的重要方式之一。而垃圾焚烧项目与 IDC 合作有望推动商业模式从 ToG 到 ToB，使得企业现金流好转，为企业带来价值重估。公司作为广州地区唯一垃圾焚烧发电企业，背靠广州市政府，有望在本轮产业趋势中率先受益。广州 2023 年出台数据中心相关规划，明确到 2025 年数据中心机柜要达到 60 万个，2027 年达到 80 万个，若后续数据中心建设持续推进，公司有望加快2025 年 04 月 08 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 19页源引金融活水 润泽中华大地与服务商的合作，推动盈利增长。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 41.3、43.8、45.4亿元，同比增长率分别为 9.58%、6.12%、3.7%，实现归母净利润分别为 9.2、10.2、11.3 亿元，同比增长率分别为 11.7%、11.4%、10.6%。当前股价对应的 2024-2026年的 PE 分别为 17、15、13 倍，我们选取军信股份、绿色动力、中科环保作为可比公司进行估值，2025 年可比公司估值平均为 16 倍，公司当前估值水平低于行业平均。此外，公司上市之初承诺 2023-2025 年分红率不低于 60%，2024 年实际股利支付率 65.8%，若按照 65%的分红率进行测算，公司 2025-2027 年的股息率或将达到 4.3%、4.8%、5.4%。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示。陈腐垃圾复挖节奏低于预期、产能利用率提升不及预期、剩余项目存在未能纳入补贴目录的风险、利润弹性测算偏差的风险盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）3,5363,7654,1264,3784,540同比增长率（%）7.38%6.45%9.58%6.12%3.70%归母净利润（百万元）7358219171,0221,131同比增长率（%）2.71%11.67%11.74%11.44%10.64%每股收益（元/股）0.820.911.021.141.26ROE（%）9.42%7.82%8.48%9.15%9.78%市盈率（P/E）18.6816.7314.9713.4312.14资料来源：公司公告，华源证券研究所预测请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 19页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 41.3、43.8、45.4 亿元，同比增长率分别为 9.58%、6.12%、3.7%，实现归母净利润分别为 9.2、10.2、11.3 亿元，同比增长率分别为 11.7%、11.4%、10.6%。当前股价对应的 2024-2026 年的 PE 分别为 17、15、13 倍，我们选取军信股份、绿色动力、中科环保作为可比公司进行估值，2025 年可比公司估值平均为 16 倍，公司当前估值水平低于行业平均。此外，公司上市之初承诺 2023-2025 年分红率不低于60%，2024年实际股利