让子弹飞一会儿

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 让子弹飞一会儿 [Table_Title2] [Table_Summary] 过去一周，债市收益率完成了从纠结震荡到大幅下行的逆转。转变的背后主要有两股推力，一是季初资金面大幅转松，让市场看见了“宽货币”落地的可能性；二是美方超预期的对等关税政策，让市场看见了“宽货币”落地的必要性。 ►关税超预期落地，债市长、中、短期逻辑 4 月 2 日，美国称将对所有国家征收 10%“基准关税”，对贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”，对华税率将提升至 54%。除了美方的直接关税以外，中国重要贸易转口地均面临关税激增压力。4 月或成为中国与各方贸易关系变化的起点，贸易外循环可能遭遇系统性挑战。 从长期维度来看，政策执行拖累的是宏观基本面，如果美方的贸易保护行动较为坚决，未来国内可能不得不走向“从外需走弱，到内需支撑”的经济结构转型，“宽货币”的持续支持不可或缺，市场可能会经历不止一次的降准降息。 从中期维度来看，2 月美国首度加征 10%关税后，中国的总量、对美出口数据均出现明显下滑，出口数量同比迅速回落至零值附近，出口价值同比失去关键支撑。如果 3 月出口数据延续显著退坡趋势，且内需增速不及市场预期，4 月降准可能会率先落地，“择机”时点或为 14-15 日附近。 短期维度，关税冲击的子弹还在飞，美方潜在的态度反复或使得全球各类资产定价持续波动。一方面，全球资本定价已然陷入混沌状态，风险资产价格的快速下跌，可能正朝着流动性危机的角度演变，即流动性压力使得各类资产定价逐渐失锚，资产间的内在涨跌逻辑阶段性失效。另一方面，关税方案落地后，即将到来的可能是国家间的协商期，关税冲击可能经历升级与缓和之间的摇摆。预期的不稳定，或带来风险偏好此起彼伏的变化，债市在大幅下行之后，可能也有短暂缓和与反复，逢调整都是拉久期的机会。 ►风险视角评估，债市调整风险也不大 首先，资金面已经显著改善。跨季后银行体系净融出水平基本维持在3.5 万亿元之上，较 3 月初显著好转；同业存单发行利率也由跨季前的1.90%再降一个台阶至 1.80%；银行或基本解决了负债端的燃眉之急。考虑到二季度政府债净融资速度较一季度出现明显放缓趋势，资金利率中枢大概率回落，息差逻辑为现券利率下行打开空间。 其次，市场担心 1.3 万亿元的超长国债会因关税超预期，但当前国内的主要矛盾，可能已经由债市防风险转变为经济稳增长，如果超长国债提前发行，货币政策的配合度也将提升。 更为重要的，市场踏空情绪或成为债市下行的助推剂。关税超预期落地以前，大部分机构的久期普遍不高，买入挤兑使得利率债曲线在 4 月 3日全天可平行下移 7-8bp。当前仍有不少资金等待调整，再上车，这样的机构行为或在一定程度上限制债市的调整幅度。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 分析师：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO：S1120525020005 联系人：刘谊 邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 04 月 06 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 总结而言，关税超预期落地后，大级别的债牛行情或正在启动，二季度翻盘，机不可失。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 关税落地，债牛快启..................................................................................................................................... 4 2. 让子弹飞一会儿 ........................................................................................................................................... 6 3. 跨季后，理财规模迎来显著回升 ...................................................................................................................10 3.1 周度理财规模：跨季后环比升 5551 亿元 .....................................................................................................10 3.2 理财风险：净值持续回升，负收益率降至低位 .............................................................................................12 4. 杠杆率：银行间杠杆率继续回升 ...................................................................................................................14 5. 利率型中长债基拉升久期 .............................................................................................................................16 6. 地方债发行速度边际加快 .............................................................................................................................18 7. 风险提示 ....................................................................................................................................................21 图表目录 图 1：10 年期国债活跃券收益率（%） .......................................................................