农夫山泉(09633.HK)秉承长期主义，龙头底色不改

东吴证券研究所 1 / 44 请务必阅读正文之后的免责声明部分 农夫山泉（09633.HK） 秉承长期主义，龙头底色不改 2025 年 04 月 10 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 研究助理 于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 33.80 一年最低/最高价 23.55/48.80 市净率(倍) 11.77 港股流通市值(百万港元) 170,171.72 基础数据 每股净资产(元) 2.87 资产负债率(%) 39.26 总股本(百万股) 11,246.47 流通股本(百万股) 5,034.67 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 42916 42896 49488 55217 60807 同比(%) 28.13 (0.05) 15.37 11.58 10.12 归母净利润（百万元） 12079 12123 14148 15976 17849 同比(%) 42.19 0.36 16.70 12.92 11.72 EPS-最新摊薄（元/股） 1.07 1.08 1.26 1.42 1.59 P/E（现价&最新摊薄） 29.20 29.09 24.93 22.08 19.76 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 引言：本轮价格竞争是龙头基于份额增长的诉求主导，回溯来看，过往价格战结果多为龙头在价格竞争和份额提升中获得动态博弈平衡，我们认可公司在低景气度时推出绿水收割份额，中长期视角下，包装水渗透率仍有提升空间、饮料细分赛道景气延续，产品推新培育、渠道网络布局、品牌心智占领仍是竞争胜负手，看好公司作为优质龙头中长期价值。 ◼ 中国软饮龙头，包装水+饮料双引擎发展。农夫山泉于 1996 年成立，为中国软饮龙头之一、全球第二大包装饮用水企业，目前已布局包装水、茶饮料、功能饮料、果汁等多个品类，实现双轮驱动发展。2018~2023年营收 CAGR 约为 16%，净利润 CAGR 约 27%。 ◼ 护城河稳固，经营底气足。1）供应链：水源地先发布局，产能技术领先。截至 24 年末有 12 个优质水源地，产能就近区域供应，截至 2020年 5 月，拥有 12 个生产基地，总计 144 条包装水及饮料生产线、7 条鲜果榨汁线和 7 条鲜果生产线。2）产品端：差异化布局，构建多品类立体矩阵。2024 年包装水/饮料业务收入占比 37%/63%；①包装饮用水为基本盘：坚持“天然、健康”品牌核心理念，针对多元化需求，持续丰富产品矩阵（包装/内容物升级、规格裂变等），巩固市场地位。②饮料业务打造第二发展引擎：多元品牌布局景气赛道，含糖、无糖两手抓，东方树叶 24 年零售额已突破百亿元，市占率 50%+，并积极布局 NFC 果汁/即饮咖啡/运动饮料等高景气赛道。3）品牌端：差异化营销理念，有效占领消费者心智。持续迭代品牌广告语、传播主题，巩固“绿色、天然、健康”品牌定位，并通过明星代言、体育营销、合作联名等吸引年轻人，提升品牌力。4）渠道端：因时而进，纵深布局。截至 2020 年5 月通过 4454 名经销商覆盖 243 余万家终端，我们预计 24 年终端数量300 余万家，80 万终端配有品牌形象冰柜，提升品牌展示和货架份额。 ◼ 行业天空海阔，龙头稳步向前。1）基本盘：包装水刚需高频，渗透率仍处提升通道。2018 年~2023 年中国包装水市场规模 CAGR 约 7%，横向对比看，23 年我国人均饮用量显著低于美日韩，伴随场景扩容及人均消费量提升，市场规模仍有增长空间。2）饮料市场稳定扩张，细分赛道景气延续。根据灼识咨询，2018-2023 年中国饮料市场规模 CAGR 为4.0%，受消费者健康观念影响，无糖茶实现快速增长，2018~2023 市场规模 CAGR 近 30%，横向对比看，24 年无糖茶渗透率从 7.7%提升至15.2%，但仍远低于日韩，伴随需求转变（无糖茶已从“解渴替代品”升级为“健康生活方式标配”）、消费群体扩容，渗透率有望进一步提升。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计 2025~2027 年营收 495、552、608 亿元，同比+15.4%、11.6%、10.1%，归母净利润 141.5、159.8、178.5 亿元，同比+16.7%、12.9%、11.7%，对应 PE 为 25/ 22/20 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧风险、舆情持续发酵风险。 -44%-35%-26%-17%-8%1%10%19%28%37%2024/4/102024/8/92024/12/82025/4/8农夫山泉恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所 2 / 44 内容目录 1. 引言 ...................................................................................................................................................... 5 2. 中国软饮龙头，包装水+饮料双引擎发展 ........................................................................................ 6 2.1. 秉承长期主义，极致品质主义打造饮料王国......................................................................... 6 2.2. 业绩稳健增长，双擎驱动彰显韧性......................................................................................... 8 3. 天然水护城河稳固，经营底气足 .................................................................................................... 11 3.1. 供应链：布局超前，产业深耕............................................................................................... 11 3.2. 产品端：以水为基，茶饮崛起............................................................................................... 17 3.3. 品牌端：天然水更健康，心智强占有..