4月信用策略：信用行情逐步打开

证券研究报告 | 固定收益定期 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期 信用行情逐步打开——4 月信用策略 3 月，债市核心影响因素为政策预期，同时受资金面、股债跷跷板、海外因素影响，10 债先上后下，信用表现优于利率。3 月初，政府工作报告出炉，主要内容基本符合市场预期，经济主题会议后市场对于货币政策预期有所调整，10 年期国债收益率大幅调整。月中，OMO 持续地量投放或净回笼，大规模 MLF 到期，资金转紧；金融时报发文表示“结构性降息也是降息”使得降息预期降温；《提振消费专项行动方案》发布助推权益市场上涨，股债跷跷板效应明显。此后，央行持续三日千亿级净投放释放暖意，财报季成长公司业绩承压导致权益市场下调，叠加美联储议息会议宣布放缓缩表速度利好债市，债市小幅上涨。月末，央行公布 MLF 超量续作，MLF 调整为美式招标，相当于对银行定向降息。全月看，利率先上后下，信用债普遍下行。 4 月，外部冲击下资金面将边际宽松，且债市各种制约因素预计都将缓解。首先，此前债市的核心掣肘也在于对货币政策的担忧，美国“对等关税”冲击下，需要低利率环境助推实体经济，降准降息有望加快落地，4 月 7 日人民日报发文称，“降准、降息等货币工具已经留有充分调整余地，随时可以出台”，4 月跨季后银行负债端已边际缓解，如果近期降准降息落地，资金面将进一步转松。其次，3 月股债跷跷板效应也对利率走势造成扰动，4 月 7日，上证指数下跌 7.34%，权益市场的情绪受到较大影响。另外，预计 4 月政府债供给冲击有限，目前 Q2 已披露计划发行新增专项债约 9000 亿元，2季度一般国债和注资特别国债发行配合，超长期特别国债发行预计在 5 月及以后，总体看 4 月政府债供给有限。 季节性因素看，供需错配下 4 月信用利差通常收窄。需求端，季末后理财规模呈现季节性回升，带动信用配置需求增加。供给端，4 月信用债发行往往季节性回落。430 为上年年报发布截止日，4 月较 3 月信用债发行规模往往季节性回落，且由于年报公布后需更新发行材料，5 月信用债发行进一步回落。因此整体看，3 月以后信用利差多呈收窄趋势。而今年由于交易盘抢跑，3 月底信用利差已开启下行通道。 3 月以来信用曲线走平，3Y 以内信用债收益率已明显下行，行情或逐步向中长期传导。2 月底，由于资金面持续偏紧，短信用收益率较高、信用曲线极度平坦，随着资金面压力缓解，机构普遍做多短信用，2 月底以来，1Y 及以内 AA+中短票下行累计下行均超过 20bp，2Y、3Y、5Y 分别累计下行 15、16、9bp。当前 3Y 以上信用曲线仍相对较平，随着短端信用大幅下行，行情或逐步向中长端传导。 信用利差或向前低靠近，中短期下沉和长期限仍有利差压缩空间。美国“对等关税”冲击下，降准降息有望在近期落地，资金面将边际转松。叠加跨季后，理财为代表的配置力量回归，预计信用利差将继续下行。当前 10 债再次接近前低 1.6%，信用债也将逐步跟随，因此以前低信用利差为参考，当前中长期信用利差还有较大压缩空间。其中 1Y 信用利差贴近前低，短端 2-3Y下沉尚有一定空间，2Y AA（2）、AA-城投利差距前低分别 14bp、22bp，3Y AA 及以上城投利差距前低 10-14bp，3Y AA（2）城投利差距前低 21bp，5Y AA 及以上城投利差距前低 22-66bp，10Y AAA、AA+分别距前低 32bp、44bp。 择券上由短及长，建议城投 2-3Y 适度下沉，长期和超长期信用债逐步配置。结合信用利差前低和当前信用利差水平看，目前 1Y 期短端信用利差下行空间有限，2-3Y 城投债 AA（2）利差压缩空间尚可。随着短端下行到位后，机构将逐步拉长久期，如果短期内财政政策未明显超预期，长期和超长期信用债可逐步增配，目前 AA 及以上 5Y、AA+及以上 7-10Y 都有较高的配置价值。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期、测算假设可能产生的风险。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 王春呓 执业证书编号：S0680524110001 邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：同业存款自律倡议——或驱动新的利率下行》 2024-12-01 2、《固定收益定期：同业存款自律倡议落地，存单利率大幅下行——流动性和机构行为跟踪》 2024-11-30 3、《固定收益专题：从债券供需看资产荒——2025 机构行为与供需展望》 2024-11-28 2025 04 09年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、3 月债市回顾和 4 月信用策略 .......................................................................................................................... 3 2、3 月信用债市场观察 ....................................................................................................................................... 8 2.1 一级市场： ............................................................................................................................................ 8 2.2 二级成交 ............................................................................................................................................... 9 2.2.1 产业债 ......................................................................................................................................... 9 2.2.2 城投债 ....................................................................................................................................... 11 2.2.3 二永债 ..................