【宏观快评】3月通胀数据点评：3月物价的结构特征与积极变化

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 04 月 10 日 【宏观快评】3 月通胀数据点评 3 月物价的结构特征与积极变化 事 项 3 月，CPI 同比降 0.1%，预期降 0.1%，前值降 0.7%；核心 CPI 同比升 0.5%，前值降 0.1%。PPI 同比降 2.5%，预期降 2.2%，前值降 2.2%。 主要观点  1 季度二产及三产的 GDP 平减指数或好于去年 4 季度 今年 1 季度，我国 CPI 同比为-0.1%，PPI 同比为-2.3%，预计 1 季度的 GDP 平减指数大约为-0.9%，相比去年 4 季度的-0.7%略有回踩，但主要是食品价格走弱背景下，一产 GDP 平减指数的拖累所致。PPI 同比降幅收窄、核心 CPI 同比涨幅小幅回升，二产以及三产的 GDP 平减指数或好于去年 4 季度。 虽然整体通胀读数处于偏低水平，物价中一些薄弱环节客观存在，但也要看到其中的积极变化正在呈现，结构化的视角有助于更好地去理解经济供需格局的边际变化。  3 月 CPI 的结构特征与积极变化 从 CPI 来看，主要由于春节错位因素消退，同比从-0.7%明显回升至-0.1%。环比下跌 0.4%，季节性和外生供给因素是主要拖累，体现为：第一，天气转暖、供应充足，叠加消费淡季，食品价格下跌，影响 CPI 环比下降约 0.24 个百分点。第二，旅游淡季，出行相关价格有所下降，其中机票和旅游价格下降合计影响 CPI 环比下降约 0.13 个百分点。第三，国际油价下行带动国内汽油价格走弱，影响 CPI 环比下降约 0.12 个百分点。上述三个因素合计拖累 CPI环比约 0.49 个百分点。 CPI 中也不乏积极线索，主要包括：第一，“以旧换新”等扩内需政策效应逐渐显现，我们估算核心商品价格环比上涨 0.5%，创 2020 年 3 月以来最高。耐用品中，家用器具价格环比上涨 2.8%，是 2011 年有数据以来历史最高；交通工具价格跌幅（-0.4%）明显好于过去两年同期水平（-1.2%）。非耐用品中，酒类价格或是居民宴请和餐饮需求的一个映射，从 2023 年下半年开始，酒类价格环比基本上都明显低于季节性，本月上涨 0.6%，略好于近十年历史同期均值。第二，房租环比上涨 0.1%，连续两个月为正，相比 2015-2019 年同期依然偏低，但好于过去三年同期水平。从逻辑上来看，就业和收入以及房价是租金增速的关键影响因素。  3 月 PPI 的结构特征与积极变化 3 月 PPI 环比降幅从 0.1%扩大至 0.4%，但拖累较多的主要是原油、煤炭、建材等传统领域行业以及具有出口属性的新兴行业，包括：第一，保供背景下，叠加煤炭、电热等能源需求季节性下行，煤炭采选和电热供应行业价格下跌，合计影响 PPI 环比下降约 0.1 个百分点。第二，节后房地产、基建项目开工较为平稳，建材生产恢复快于需求，叠加成本下降，黑色金属冶炼加工、非金属矿物制品行业价格下跌，合计影响 PPI 环比下降约 0.05 个百分点。第三，国际油价走弱带动原油相关行业价格下跌，估计影响 PPI 环比下降约 0.12 个百分点。第四，汽车和计算机电子行业价格偏弱，合计影响 PPI 环比下降约 0.13个百分点。上述四个因素对 PPI 环比的拖累合计约为 0.4 个百分点。 在此之外，根据统计局解读，“高技术产业快速发展，促消费和设备更新等政策显效，部分行业供需结构有所改善，PPI 价格呈现积极变化”。主要体现为：第一，高技术产业的价格偏强，“人工智能、高性能大模型等广泛应用，相关行业价格同比上涨或降幅收窄，可穿戴智能设备制造价格上涨 4.6%；电子电路制造、工业自动控制系统装置制造、电力电子元器件制造价格降幅比上月分别收窄 0.6、0.4 和 0.2 个百分点。飞机、船舶等制造技术优势明显，航空航天器及设备制造价格同比上涨 2.0%，船舶及相关装置制造价格同比上涨 0.7%”。第二，促消费和设备更新等政策显效，部分消费品和装备制造产品需求稳步释放，带动价格上行。“文教工美体育和娱乐用品制造业价格同比上涨 7.6%，皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业价格同比上涨 0.5%，新能源车整车制造价格同比下降 1.1%，降幅比上月收窄 1.6 个百分点；制药专用设备制造价格同比上涨6.1%，包装专用设备制造价格同比上涨 1.9%，纺织专用设备制造价格同比上涨 0.2%”。  3 月份通胀数据述评与涨价扩散情况，详见正文。  风险提示：宏观政策力度超预期，外需的不确定性。  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】美国升级关税战——政策周观察第 24 期》 2025-04-07 《【华创宏观】关税反制，对国内通胀有多大影响？》 2025-04-06 《【华创宏观】稳健非农，难解市场担忧——3 月美国非农数据点评》 2025-04-05 《【华创宏观】特朗普对等关税的八大估算》 2025-04-03 《【华创宏观】经济飘红，考验仍在——3 月经济数据前瞻》 2025-04-02 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、物价的结构性特征与一些积极变化 ......................................................................... 4 二、3 月份通胀数据述评 .................................................................................................. 5 （一）CPI：春节错位因素消退，同比明显回升 ........................................................... 5 （二）PPI：同比和环比降幅有所扩大 ........................................................................... 6 三、3 月份涨价扩散情况 .................................................................................................. 7 （一）CPI 环比涨价比例有所回升 .................................................................................. 7 （二）PPI 环比涨价比例有所收