民士达(833394)深度报告：国内芳纶纸龙头，把握变局期崛起机遇

证券研究报告 | 公司深度 | 造纸 http://www.stocke.com.cn 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 民士达(833394) 报告日期：2025 年 04 月 08 日 国内芳纶纸龙头，把握变局期崛起机遇 ——民士达深度报告 投资要点 q 公司主要产品为间位芳纶纸、对位芳纶纸，用于变压器、牵引电机等绝缘领域以及航空航天结构件等。美国加征关税背景下，公司打破国外垄断，有望加速关键材料的进口替代节奏，推动业绩超预期。 q 间位芳纶纸：用于变压器、牵引电机等，国产替代逻辑逐步兑现。主要包括美国杜邦公司，国内的民士达、超美斯、赣州龙邦、时代华先等，2022 年国外厂商市占率接近 60%份额，进口替代需求大。美国杜邦公司芳纶相关业务自 2023年以来持续下滑，相关板块 2024 年营收较 2022 年累计减少 10%；公司芳纶纸业务则保持 20%增速持续增长，综合毛利率持续提升。 q 对位芳纶纸：毛利率较间位芳纶纸更高，航空航天快速发展拉动需求。航空航天领域对芳纶纸蜂窝芯材的需求主要来自民用/商用飞机、军机、低空飞行器等领域。预计 2025 年民用/商用飞机将交付 1536 架，对应芳纶纸需求约 16 亿元，同比增长 24%。此外，芳纶还可用于制造超材料、人造肌肉纤维等，应用于电磁调制、机器人柔性电子传感器件等领域，产业链下游包括光启技术等，若下游技术突破或需求放量则有望带来业绩弹性。 q 新产品放量在即，持续受益于国产替代：1）RO 膜基材是一种聚酯材料，终端产品可用于诸多行业的水处理，包括电子、医药、化工、食品等，美国杜邦占90%以上市场份额，公司基于芳纶纸湿法成型技术研发，设计年产能 3,000 吨，预计 2026 上半年年投产，客户验证同步推进。2）闪蒸无纺布可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，目前市场高度集中，国外竞争对手独家占据全球 95%以上市场份额。公司有 4-5 年研发经验，处于产业化方式论证阶段。 q 盈利预测与估值 我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 1.4、1.9、2.4 亿元，分别同比增长38%、35%、27%。对应 PE 分别为 34、26、20 倍。公司为芳纶纸龙头企业，下游需求持续放量市场空间持续扩大，进口替代有望推动公司市占率进一步提升，业绩有望受益持续高增长，首次覆盖，予以“买入”评级。 q 风险提示 知识产权保护的风险；技术迭代及产品开发风险。 投资评级: 买入(首次) 分析师：钟凯锋 执业证书号：S1230524050002 zhongkaifeng@stocke.com.cn 分析师：宋伟 执业证书号：S1230523110001 songwei@stocke.com.cn 分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 shifanke@stocke.com.cn 研究助理：杨世祺 yangshiqi@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥32.73 总市值(百万元) 4,786.76 总股本(百万股) 146.25 股票走势图 相关报告 1 《 23 年业绩表现亮眼，24 年市场份额有望持续提升》 2024.03.26 2 《国产芳纶纸小巨人，产品壁垒深厚》 2023.12.28 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 408 532 690 878 (+/-) (%) 20% 30% 30% 27% 归母净利润 101 139 187 237 (+/-) (%) 23% 38% 35% 27% 每股收益(元) 0.69 0.95 1.28 1.62 P/E 48 34 26 20 ROE (%) 14% 17% 19% 20% 资料来源：浙商证券研究所 -25%4%34%63%92%122%24/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0325/04民士达沪深300民士达(833394)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 l 盈利预测、估值与目标价、评级 我们预计 2025-2027 年，公司营收分别为 5.3、6.9、8.8 亿元，同比增速分别为30%、30%、27%，3 年复合增速为 29%；归母净利润分别为 1.4、1.9、2.4 亿元，分别同比增长 38%、35%、27%，3 年复合增速为 33%。对应 PE 分别为 34、26、20倍。公司为芳纶纸龙头企业，下游需求持续放量市场空间持续扩大，进口替代有望推动公司市占率进一步提升，业绩有望受益持续高增长，首次覆盖，予以“买入”评级。 l 关键假设 1)民用/商用飞机头部厂商订单交付符合预期指引； 2)公司对杜邦芳纶纸稳步实现进口替代； 3)公司产能稳步释放； l 研究价值 与前不同的认知：以前认为，公司是国内芳纶纸龙头企业，对杜邦公司实现进口替代，有望实现业绩稳步增长。 我们现在认为：美国关税超预期，有望加速关键材料的进口替代节奏。1）过去美国杜邦公司对芳纶纸长期垄断，近年来营收有下降趋势；2）公司芳纶纸业务则逐年增长，进口替代逻辑逐步兑现。3）目前公司营收规模与全球龙头相比依然较低，成长上限较高。4）美国 2025 年 4 月 3 日宣布增加“对等关税”超市场预期，各国有可能采取相应反制措施，限制美国企业的出口，这将加速关键材料的进口替代节奏，为自主品牌提供带来发展机遇。 l 股价上涨的催化因素 民用/商用飞机根据指引或超预期交付；芳纶纸进口替代比例提升；RO 膜、闪蒸无纺布等新产品研发推进。 l 风险提示 知识产权保护的风险；技术迭代及产品开发风险。 民士达(833394)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 芳纶纸龙头：十年布局，突破技术封锁 ......................................................................................... 6 1.1 芳纶纸性能卓越，用途广泛 ................................................................................................................................ 6 1.2 公司业绩持续高成长 ........................................................................................................................................... 7 1.3 股权结构：泰和新材为第一大股东，实控人为烟台国