4月信用债策略月报：做多情绪升温，拉久期与下沉如何选择？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券月报 2025 年 04 月 04 日 【债券月报】 做多情绪升温，拉久期与下沉如何选择？ ——4 月信用债策略月报 ❖ 信用策略：做多情绪升温，逐步“填平”利差 对等关税政策超预期落地推动债市做多情绪，叠加季初银行理财资金回流、以及银行季度初资产回补，或继续驱动各类利差压缩。期间利率债可能反映更为迅速，使得信用利差出现被动走阔，但被动走阔仍是机会。后续跟踪关税政策博弈变化情况，以及当前偏高的资金价格是否维持，动态判断利差压缩空间。 ❖ 利差还有多少压缩空间？ 1、将去年各品种利差低点作为利差压缩的上限极值参考，但在稳增长政策发力、央行管控利率水平、理财整改等因素扰动下，预计年内利差难以压缩至去年低点。今年以来在债市波动较大，利差中枢整体高于去年同期水平，同时从季节性看信用利差年内最低点通常出现在 7-8 月的机构配置旺季，4 月出现极致压缩的概率较小。 2、低等级品种与中长久期品种压缩空间相对较大，且长久期中高等级空间大于短久期低等级。中长端空间较大或主要系今年以来债市调整明显，赎回扰动下基金、理财等机构偏好配置久期风险敞口小、流动性相对好的中短端信用债，对长久期信用债情绪相对较弱。同时考虑到理财整改一定程度上影响中长久期信用债的配置需求，后续或仍对长久期品种利差压缩形成一定制约。 3、利差压缩阶段中短端或优先于长端，流动性较好的二级资本债优先于普信债。回顾去年 4 月，信用债市场“资产荒”行情演绎，信用利差大幅收窄。对比利差的累计压缩幅度可以发现，分期限来看中短端利差压缩通常快于长端，或主要系资金宽松预期首先作用于短端、且理财偏好配置中短端信用债，随后行情传导至长端。分品种来看，在评级与期限接近的条件下，流动性较好的二级资本债利差压缩通常快于中短票，或主要系机构拉久期倾向优先配置流动性较好的品种，而在二级资本债利差出现大幅压缩后中短票利差也会跟随明显压缩。 ❖ 下沉还是拉久期？ 1、从 4 月利差压缩的驱动因素来看，或主要为关税政策超预期下市场博弈宽松交易热情升温，以及季初理财规模回升带来的“钱多”窗口。长久期信用债方面，历经 1-3 月债市调整后，性价比有所凸显，4 月中短端利差的压缩行情有望向长端传导，但需关注流动性不足的风险。 2、4 月信用利差或迎来压缩，在拉久期与下沉到期收益率接近的情况下，拉久期的潜在资本利得空间较大，对比来看拉久期或好于下沉，但要注意资产流动性和负债流动性要求的匹配，负债端稳定性越强，拉久期的性价比越高： 1）从配置思路来看，若负债端稳定性偏弱，可主要关注 2-3y 中低等级品种，同时配置部分 4-5y 高票息、中等资质个券，舍弃一定流动性，做底仓增厚收益。若负债端稳定性较强，可发挥负债稳定优势拉久期，主要配置长久期品种，性价比较高，当前 10y 隐含评级 AA+中短票信用利差为 70BP，处于 2022 年以来的 33%历史分位数，略小于 2024 年以来最高水平（76BP），具有相对配置性价比。 2）从交易思路来看，可重点关注 4-5y 流动性较好的品种，4 月或处于较好参与时点。当前 4y 各品种利差较去年最低点的理论最大压缩空间多在 20-35BP，且当前利差历史分位数多在 2022 年以来的 20%以上，5y 及以上各品种压缩空间多在 20-60BP。考虑到长久期信用债流动性不足的风险，可主要关注 4-5y 品种，结合流动性水平进行择券。对于流动性更佳的二永债，除 4-5y 品种积极参与外，目前 6y 期限凸性最高，且 6yAAA-级综合收益超过中短端低等级品种，可以考虑适当布局。 ❖ 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 联系人：黄艳欣 邮箱：huangyanxin@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】4 月建议关注资金切换及临期转债的重估机会——4 月可转债月报》 2025-04-01 《【华创固收】存单周报（0317-0323）：4 月供需格局或继续改善》 2025-03-30 《【华创固收】财政收支压力仍大，土地市场低温运行——信用周报 20250329》 2025-03-29 《【华创固收】经济韧性或将进入“验证期”——每周高频跟踪 20250329》 2025-03-29 《【华创固收】政策双周报（0312-0327）：MLF 多重利率招标，信用债 ETF 纳入回购质押库》 2025-03-27 华创证券研究所 债券月报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 做多情绪升温，拉久期与下沉如何选择？ ................................................................... 5 （一） 3 月复盘：信用债跟随债市波动，利差先走阔后修复 .................................... 5 （二） 4 月关注点：关税政策超预期、季初理财资金回流有望驱动利差压缩 ......... 6 （三） 信用策略：做多情绪升温，逐步“填平”利差 ............................................... 7 1、 利差还有多少压缩空间？ ..................................................................................... 7 2、 下沉还是拉久期？ ............................................................................................... 10 二、 一级市场回顾：净融资同比、环比均下降，长久期品种发行占比下降 ................. 11 （一） 信用债：净融资规模同比、环比均下降，产业债发行占比下降 .................. 11 （二） 城投债：净融资规模环比、同比均下降，年内供给预期仍维持低位 .......... 12 （三） 融资期限：5 年期及以上发行占比明显下降 .................................................. 12 （四） 取消发行情况：3 月取消发行规模环比增加 .................................................. 12 三、 二级成交复盘：城投债成交收益率普遍上行，5y 以上成交活跃度下降 ................ 13 （一） 城