太古地产(01972.HK)深度研究报告：重奢运营久久为功，26年租金有望再迎增长

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 房地产 2025 年 04 月 10 日 太古地产（01972.HK）深度研究报告 推荐 （首次） 重奢运营久久为功，26 年租金有望再迎增长 目标价：21.52 港元 当前价：15.52 港元  股息稳定增长的高端商业地产开发商，物业投资平均贡献股东应占经常性基本溢利的 117%。1）公司有稳定增长的分红目标，即派发约 50%的基本溢利作为普通股息，且每年股息以中单位数的幅度增长，股东应占经常性净利润对分红保障比例长期超 100%。2）公司营收以及归母净利长期主要来自于物业投资产生的租金收入，2018-2024 年物业投资营收（租金收入）平均占营收 88%、租金贡献的归母净利润平均占股东应占经常性净利润的 117%。3）2024 年投资物业公允价值波动导致归母净利润亏损，但并不影响公司盈利能力及价值。4）进一步拆分物业投资结构，2024 年内地购物中心占应占租金比例提升至35%，与香港写字楼的 36%基本相当；其余香港购物中心、内地写字楼、其他占比分别为 17%、5%、7%，长期稳定。  内地购物中心逆势增长稳定性强，其应占租金预计有 50%增长空间。1）公司凭借香港积累的高端商业地产运营经验和招商能力，在内地抢占重奢市场先发优势，已落地项目具有α属性，24 年应占租金 52.25 亿港元，同比逆势增长2%。2）24 年广州太古汇、成都太古里、北京三里屯太古里三者贡献近 86%的内地购物中心应占租金，太古里独栋+地标性区位的优势，符合奢侈品牌提供奢华体验及宣传的需求，通过提档升级保障租金稳定性。3）内地 7 个新购物中心于 26-27 年起集中落地，为存量项目的扩建、续建，以及投资竞争程度较低的城市，据测算内地购物中心远期应占租金较 24 年有 50%增长空间，将成为应占租金最大来源。4）新项目落地后，预计内地写字楼远期应占租金较 24年有 66%增长空间。  香港写字楼及购物中心位于核心位置，其应占租金逐步见底。1）香港写字楼主要为核心区中西区金钟的太古广场、港东区的太古坊，自 2020 年以来受需求疲软及供给增多影响，应占租金持续下滑，预计 2027 年供给冲击有所好转，写字楼应占租金逐步见底。2）香港购物中心均为区域头部项目，租金波动小。  千亿投资推进以及杠杆空间充足，保障应占租金增长。1）22 年公司宣布千亿港元投资计划，其中 500 亿投资于内地购物中心、住宅、写字楼等，整体来看，内地购物中心、写字楼在新项目落地以及存量项目不断调改后，公司远期应占租金预计较 24 年可增长 24%。2）25 年起将迎来资本支出高峰，公司可通过出售资产、逐步结算重大货值销售物业回笼资金，且 24 年公司所有者权益为2784.3 亿港元，有息负债/所有者权益仅为 17%，公司杠杆提升空间充足。  投资建议：太古地产是典型的通过持有具有护城河的底层标的资产，从而获得稳定现金流的公司，且公司承诺分红每年稳定增长。公司的 6 个内地购物中心整体应占租金稳定性较强，未来对优势购物中心继续扩大面积、灵活调改继续保持竞争优势，且三亚、西安、上海、广州 4 个新项目将在 26 年及以后落位，预计将带来租金增长。公司香港写字楼及购物中心租金逐步探底。我们预计公司未来 25-27 年营收分别增长 1%、3%、24%，归母净利润分别增长 440%、58%、38%。预计 25-27 年公司分红仍保持年 5%的增速，测算 DDM 模型下目前每股净现值为 21.52 港元；对应 2025 年股息率为 7.5%。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：投资项目落地不及预期，居民消费下行超预期，写字楼、购物中心供给增加导致竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万港元) 14,428 14,616 14,995 18,638 同比增速(%) -2.1% 1.3% 2.6% 24.3% 归母净利润(百万港元) -766 2,605 4,118 5,679 同比增速(%) -129.0% 440.1% 58.1% 37.9% 每股盈利(港元) -0.13 0.45 0.71 0.98 市盈率(倍) -117.1 33.5 21.8 15.8 市净率(倍) 0.3 0.3 0.3 0.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 4 月 10 日收盘价 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 联系人：杨航 邮箱：yanghang@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(亿股) 57.79 已上市流通股(亿股) 57.79 总市值(亿港元) 897 流通市值(亿港元) 897 资产负债率(%) 21.66% 每股净资产(港元) 47.35 12 个月内最高/最低价 18/12 市场表现对比图(近 12 个月) -40%-20%0%20%40%60%2024-04-092024-07-092024-10-092025-01-092025-04-092024-4-9-2025-4-9恒生指数太古地产华创证券研究所 太古地产（01972.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 高奢购物中心的运营有较强护城河：1）先发优势对于地理位置的垄断；2）对于稀缺的高奢品牌的招商及维护；3）对于高端客户的理解以及采取措施迎合甚至引导消费趋势的能力，是典型的 know how 的工作。（详细分析参考前期报告《购物中心——被低估的稳定现金流资产》）。从而让头部高奢购物中心长期保持较高的出租率以及较为稳定的租金。2024 年虽然受部分宏观经济因素和日元贬值的影响，国内奢侈品销售额下滑，但是部分运营优异的高奢购物中心仍可保持租金逆势增长，太古地产即为其中代表。 太古地产的应占租金主要来源于内地 6 个购物中心和香港的写字楼，其中：1）2024 年内地购物中心占应占租金的 35%，其中 86%来自于北京太古里、成都太古里、广州太古汇，两座太古里独栋+地标性区位的优势，符合奢侈品牌提供奢华体验及宣传的需求，以及提档升级保障租金稳定性，广州太古汇具有垄断地位，零售额波动对其冲击有限；另外 14%来自于北京颐堤港、上海兴业太古汇及前滩太古里，通过扩建、续建提升规模，不断加深竞争力。新项目落地后，内地购物中心远期应占租金有 50%的增长空间。2）香港写字楼占应占租金 36%，位于核心位置，2027 年供给冲击好转后，其应占租金预计将逐步见底。3）香港购物中心占应占租金 17%，且均为区域头部项目，太古广场、太古城中心出租率长期在 99%以上，租金波动较小。4）内地写字楼占应占租金5%，租金较稳定，新项目落地后，预计内地写字楼远期应占租金较 24 年有 66%增长空间。 公司以长期自