利率｜三个视角看对等关税影响

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 三个视角看对等关税影响 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 许帆 xufan@ctsec.com 相关报告 1. 《流动性｜宽松已至，双降不远？》 2025-04-05 2. 《信用 | 地方债务监管放松？》 2025-04-03 3. 《 量化｜利率量化模型，建议关注！》 2025-04-02 核心观点 ❖ 较大的不确定性——特朗普加征关税落地，对于国内货币政策反而是较大的确定性，我们认为“择机”即将落地，“适度宽松”下的双降也将如期而至，债市利率有望破前低，建议久期策略为主，把握做多机会。 ❖ 对出口和经济影响多大？我们按照本轮贸易摩擦对华额外加征关税 54%预计（叠加此前关税水平，最终关税水平接近 67%），中性情况下 2025 年出口增速为-10%左右。在理想化模型下，美国取消中国最惠国待遇（相当于对华征收 60%左右关税）后的第一年，中国 GDP 增速下滑幅度在 0.5-0.6 个百分点。 ❖ 视角 1：对比去年底，特朗普关税是否全面超预期？目前的关税加征幅度已经高于去年底的“取消最惠国待遇”预期。央行“择机”或转变为落地，收益率下行更加确定。 ❖ 视角 2：对比次贷危机，国内面临的冲击是否超越历史？客观来看，目前特朗普关税对于我国出口和经济的冲击可能低于次贷危机时期。但外生冲击下货币宽松大概率先行，最终债市需要等待货币以外政策加码以及结果验证。 ❖ 视角 3：对比英国脱欧，“孤立主义”下的大类资产走势如何？英国脱欧与美国“脱球”，本质上都是逆全球化和孤立主义。2016 年英国脱欧后，中国央行再度转松，债牛又延续了近 2 个季度；英债利率持续一个季度向下，美债、德债利率也在半个月内下行，但最终回归基本面交易，拐头向上。2016 年英国股指先短暂下跌、后大幅上涨，前期是交易避险情绪，后期则受英镑持续贬值提振；DAX 指数也先行交易避险情绪。商品市场则表现分化，原油等商品难乐观，而黄金、白银等资产则可以看好。 ❖ 本周债市复盘——调整放缓，曲线走陡 上周央行公开市场净回笼，跨季后资金逐渐转松，关税超预期落地、3 月中采 PMI 回升幅度有限等因素推动利率下行。3 月买断式逆回购投放较少、对货币政策收紧的担忧、10Y 活跃券切换等因素构成扰动。 ❖ 机构行为——非银继续做多，额度环比下降 ❖ 理财跟踪——理财规模大幅降低至 28.99 万亿元 上周理财规模大幅降低，主要是受 3 月末银行理财季节性回表影响。 ❖ 久期跟踪——久期上行，分歧度微幅回升 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，海外风险事件超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 1 三个视角看对等关税影响 ....................................................................................................................... 4 1.1 视角 1：对比去年底，特朗普关税是否全面超预期？ .................................................................... 6 1.2 视角 2：对比次贷危机，国内面临的冲击是否超越历史？ ............................................................ 6 1.3 视角 3：对比英国脱欧，“孤立主义”下的大类资产走势如何？ .................................................... 8 2 关税超预期落地，利率开启下行趋势 ................................................................................................. 10 3 非银继续做多，额度环比下降 ............................................................................................................. 12 4 理财规模大幅降低至 28.99 万亿元 ...................................................................................................... 15 5 久期上行，分歧度微幅回升 ................................................................................................................. 17 6 风险提示 ................................................................................................................................................. 18 图 1. 2024 年贸易差额前十国家/地区的对等关税税率 ................................................................................ 4 图 2. 全球 GDP 与中国出口 .......................................................................................................................... 5 图 3. 全球商品贸易与中国出口 ..................................................................................................................... 5 图 4. 2025 年出口金额和同比预测（单位：亿元） ..................................................................................... 5 图 5. PPI、M1 和 10 年国债 .......................................................................................................................... 8 图