策略点评：全球市场观察系列，关税“大棒”乱挥，全球“跌跌不休”

东吴证券研究所 1 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 20250408 关税“大棒”乱挥，全球“跌跌不休”——全球市场观察系列 2025 年 04 月 08 日 证券分析师 陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 研究助理 葛晓媛 执业证书：S0600123040063 gexy@dwzq.com.cn 相关研究 《旗帜鲜明看多中国资产》 2025-04-07 《行业视角看本轮关税影响几何？》 2025-04-05 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 本周（2025 年 3 月 31 日-2025 年 4 月 6 日）新兴市场与发达市场相较于上周继续下跌，且下跌幅度进一步加深。特朗普关税政策是全球风险资产回落的“炸弹”，几乎所有资产都因此遭遇了重创。从跌幅来看，发达市场跌幅超过新兴市场：MSCI 发达市场及新兴市场分别下跌 8.5%、3%。全球股市和美股双双创下 2020 年疫情引发市场熔断以来的最差单周表现。 “Trump put”与“Fed Put”同时缺位，美国三大股指下跌幅度加深。其中纳指领跌（-10%），标普及道指跟跌，分别回落 9.1%及 7.9%。全球关税摩擦升级，“Fed Put”与“Trump Put”同时缺位，美股重挫难以停止，纳指跌入“技术性熊市”，宏观“硬数据”的好也未能扭转颓势。 特朗普挥舞关税大棒，美股大幅回调，特朗普选择对美股“视而不见”，“Trump Put”继续缺位。4 月 2 日特朗普“揭晓”关税答案，针对全球范围的全面对等关税落地。特朗普加征关税的辐射范围又广又深：规则按照全球基准 10%税率，其他的根据贸易逆差，对部分贸易伙伴征收额外税率。如果完全实施，预计将使美国平均关税大幅升至接近 29%的水平，成为近30 年以来的最高水平，严重打击风险资产。 美联储撤回一个“鸽派”表态，“Fed Put”缺位。鲍威尔讲话态度相较于 3月议息会议后，边际转向偏鸽。一方面，3 月议息会议，鲍威尔对关税的形容“暂时性”被市场理解为关税冲击没那么大。但由于关税问题持续升级，他转为更加谨慎的态度：“尽管不确定性仍然很高，但关税的增幅将远远超出预期”。另一方面，鲍威尔重申不急于降息，直接拒绝特朗普的降息呼声。 即便“硬数据”短暂占据上风，美股尚未得以扭转。美国 3 月新增非农就业人数 22.8 万人，远超预期 13.5 万人。一是，DOGE 进展不顺，裁员减支停滞对就业影响较小，政府部门的就业仍旧稳健；二是，从结构上看制造业就业转正且服务业就业增长均衡。即便是经济硬数据“挺住”了，但在恐慌情绪下，市场更担心关税升级引发深度衰退，因此美股继续回调。 此外，相对于美股，特朗普或更重视美债。因此短期内，“Trump Put”缺位，美债利率快速回落，减轻付息压力，这或许也是选择对美股“视而不见”的一大原因。 往后看，美股短期存在风险。短期内仍需持续观察经济数据与关税反制。近期市场核心关注美国通胀，考虑到美股目前较为脆弱，如果美国通胀超预期，经济“排毒”或继续演绎，从而加大美股波动。同时，关税及反制升级也将冲击风险资产，而美股下跌往往伴随着杠杆的释放，阶段性流动性压力或需要黄金来释放，不过目前尚没有看到美股流动性的系统性风险，还需持续观察。 但中长期来看仍有机会。美股风险持续释放，在经济“硬数据”仍占据上风之时，美股性价比提高。首先，特朗普加征关税全面超预期，根据我们测算，如果全面加征关税落地（无谈判及妥协），美国通胀将上涨 2%。考虑到特朗普更关心基础选民，而选民开始对经济及物价感到不满（55%的选民不认同他对通胀和生活成本的应对），若想要赢得中期选举，控制住通胀是重要的前提条件，因此预计对等关税完全执行的难度大，或通过谈判逐步下调甚至延迟并取消；其次，美股下半年有更多的利好消息。比如降息、减税及放松企业监管；最后，我们认为“Trump Put”及“Fed Put”都会归位。 ◼ 香港市场回调风险加剧，短期外部风险为主导。全球市场因特朗普“Liberation Day”的对等关税税率超预期而产生震动，港股也因此而继续回调。其中恒生科技连续回调四周。 我们认为港股回调尚未结束。1）此前因美股下跌而阶段性切入的短钱有新的回流美股风险。美股极速回调，导致美国市场短期恐慌加剧，股市流动性 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 10 紧张，黄金超速下跌，印证投资者为应对 margin call 而抛售此前获利的流动性资产，港股是其中之一，这会促使原来部分还在港股等待的投资者选择阶段性离场。2）现阶段博弈短期反弹尚早。一是，尽管南向资金近周有加速流入迹象，但我们依旧认为南向资金对港股并没有完全定价权，尤其是科技股。二是，尽管部分投资者短期博弈国内会有更多经济刺激政策出台，促股市反弹，但我们认为市场还在左侧，外部风险扰动不确定性高。 ◼ 全球股票 ETF 本周由净流出转净流入，债券净流入加速：全球股票型 ETF由净流出转净流入$82 亿美元（边际+$166 亿美元），全球债券 ETF 净流入$88 亿美元（边际+$26 亿美元）；分国别来看，发达市场中欧洲股票 ETF 净流入最多（$20 亿美元），其次是韩国。美国股票 ETF 本周净流出（-$33 亿美元）；新兴市场中越南股票 ETF 净流出最多（-$0.2 亿美元），中国由净流出转净流入（+$13.3 亿美元）。 ◼ 全球股票 ETF 行业类别中，净流入行业 Top3:公用事业、科技和工业；净流出行业 Top3: 可选消费、金融和能源。科技、工业流入持续放缓，公用事业流入加速跃至净流入第一；可选消费、能源流出加速，其中金融由净流入转净流出至净流出第二。 ◼ 下周重点关注数据及事件： 1）4 月 10 日公布的美国 3 月通胀数据；2）特朗普关税政策是否会进一步升级，以及其他贸易国的谈判结果或反制措施。 ◼ 风险提示：美国经济超预期大幅下滑，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 3 / 10 图1：特朗普关税“大棒”乱舞，全球资产基本普跌 数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 4 / 10 图2：美联储官员态度偏鹰 数据来源：Wind，Bloomberg，华尔街见闻，金十数据，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 5 / 10 图3：新的有效关税税率可能达到 29% 图4：如果全球对等关税坚决落地，预计美国通胀被抬升近 2% 数据来源：Financial Times，东吴证券研究所 数据来源：东吴证券研究所测算 图5：恒生指数继续回落 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 国家/地区 “对等”关税税率进口金额（百万美元）进口占比对核心PCE的影响中国大陆54%43894813.32%0.50%越南46%1