固定收益点评：指数新高，转债如何应对？

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 04 月 02 日固定收益点评研究所：证券分析师：靳毅S0350517100001jiny01@ghzq.com.cn证券分析师：范圣哲S0350522080001fansz@ghzq.com.cn[Table_Title]指数新高，转债如何应对？固定收益点评最近一年走势相关报告《债券研究月报：2025 转债年度策略*靳毅，范圣哲》——2024-12-26《债券研究月报：牛市，转债如何跟涨正股？*靳毅，范圣哲》——2024-10-27《债券研究月报：高 YTM 转债配置正当时*靳毅，范圣哲》——2024-08-25《债券研究月报：转债如何有效择时？*靳毅，范圣哲》——2024-07-28《固定收益专题研究：2024 年可转债年中策略*靳毅，范圣哲》——2024-06-13投资要点:中证转债处于高位，市场整体估值处于股债稳态下的中等偏高水平。中证转债指数高位运行，主要因为低价券自 2024 年 9 月大幅上涨突破历史高点，其高余额权重推动指数上扬。中价转债维持历史高位，高价低溢价券位于中等偏高水平。当前市场整体估值处于中等偏高位置，百元溢价率为 25-26%，与近期高点相当。历史上估值压缩源于微盘股负反馈和大盘红利风格叠加信用风险事件。市场若保持稳定，估值有望维持当前均衡水平。Vega 策略主要通过识别对波动率敏感度定价异常的转债获利。 转债作为债券加期权的复合产品，其价值受股债波动影响常有定价偏差。可转债 Vega 值因价格区间、剩余期限和股性强弱而异，而市场难以准确定价。当市场波动加剧时，低 Vega 转债表现出更强韧性，能有效对抗市场波动。根据转债不同的 Vega 值分为 Q1-Q5 五个等分组合，期中中低分位Vega 组合兼顾期权弹性及回撤控制。中低分位 Vega 组合在不同市场环境下展现出较强适应性。分年度表现来看，中低分位 Vega 组合只有在 2021 年跑输 Q1 分位 Vega 组合以及 2022 年跑输 Q4 分位组合，但在其他年份均取得第一名的成绩。在面对 2024 年受转债市场受信用事件冲击以及 2022 年的四季度固收+产品赎回潮，中低分位Vega 组合仍能取得超额收益。当前行情下使用中低 Vega 策略选券是不错的打法。 当前转债估值不便宜，股市难以大幅上涨，或将进入震荡期。市场波动率较高且对股市前景有分歧，投资者关注如何避免踏空同时规避估值压缩风险。历史经验表明，此环境下中低 Vega 因子策略性价比高，能保持合理收益并控制波动。分析显示 Q2 分位 Vega 组合在多数行情中表现最优或次优，当前采用此策略更具实用性。风险提示：历史数据不准确，统计模型存在误差，样本数量有限无法代表历史整体情况以及样本不足以代表市场整体风险，以及宏观经济下行导致的信用风险和流动性不足的风险。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2开年以来，权益市场上涨推动转债指数创新高。截至 2025 年 3 月 28 日，中证转债指数在盘中一度达到 438.92，是 2015 年以来的最高点。但是，当前的转债真的都很贵吗？用何种策略可以应对？1、转债位置怎么看？指数上看，中证转债处于历史高位。但是其中主要是低价券涨幅较多。万得可转债低价指数自 2024 年 9 月起大幅上涨，远超前高，且因为低价转债余额权重较大，成为本轮推动中证转债指数上涨的主要因素；万得可转债中价指数相对平稳，与历史高位相当；而代表股性转债的万得高价低溢价指数（其中剔除了双高转债）目前点位位于中等偏高位置，处于近五年 69.48%的历史分位数。图 1：目前中证转债指数已经创了历史新高图 2：低价可转债指数的上涨推升转债指数涨幅资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所分价格结构来看，不同区间的转债估值呈现明显分化。截至到 3 月 28 日，价格在 100-110 元之间的转债基本为债性券，目前的估值已经是历史新高，导致此类债性券 YTM 已趋近于零，使得单纯利用低价转债上涨和回撤不对等特性获取收益的策略变得困难。但是，高价和中价转债的估值整体不算高，110-130 元区间的转债估值处于中等偏高位置，而 130 元以上的股性转债估值则反而处于近几年的低位水平。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3图 3：分不同价格段的转债估值资料来源：Wind、国海证券研究所当前的转债估值，处于股债市场稳态下的中等偏高水平。目前百元溢价率维持在 25-26%区间，与 2023 年上半年和 2024 年上半年的高点相当。从近两年历史来看，转债估值的压缩主要源于两次特定事件冲击：2024 年初微盘股负反馈以及 2024 年中大盘红利风格占优叠加岭南、广汇等转债信用风险事件，均对转债估值造成较大冲击。若股债市场能够保持相对稳定，转债估值有望维持在当前均衡水平。图 4：百元溢价率压缩主要是因为极端的事件引起资料来源：Wind、国海证券研究所小微盘股负反馈导致估值压缩股市下跌，转债信用危机证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分42、转债的中低 Vega 策略目前的转债虽然并不算很贵，但是也属于一个中等偏上位置，因此当前的核心思路是，如何在保证向上弹性的同时，能有效控制回撤。而中低 Vega 策略是可以有效起到在高位的防守反击。2.1、中低 Vega 策略如何对抗波动？转债本质上是债券加嵌入期权的复合产品，其价值受股债波动影响而频现定价偏差。由于定价的复合性，投资者在评估波动率变化对转债价格影响时常出现误判，同时也为基于波动率敏感度的选券策略创造了机会。Vega 表示期权价格对隐含波动率变化的敏感度，通过 Vega 策略能够捕捉可转债对波动率敏感度的错误定价。可转债 Vega 值因价格区间、剩余期限和股性强弱而异，市场常无法准确定价这种差异。而投资者倾向于错估波动率因素对转债价格的影响，导致相似条件下转债的 Vega 溢价出现偏差。策略核心是识别 Vega定价异常的转债，当市场波动率上涨时，市场整体 Vega 上涨，中低 Vega 转债在市场波动加剧时表现出更强韧性，从而能够对抗市场波动。图 5：Vega 计算公式图 6：当市场波动加大，市场 Vega 中位数上升资料来源：国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所2.2、如何构建中低 Vega 组合？为测试 Vega 因子的具体表现，我们首先构建策略组合，在具体的执行上，遵循如下步骤：步骤一：确定转债池证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分5调仓当日：①转债评级在 BBB（不含）以上；②转债剩余期限>1 年；③上市日期距今超过一年且余额大于 1 亿元；步骤二：计算转债 Vega 值调仓当日计算符合要求转债的 Vega 值：①筛选有效 Vega 值且大于 0；②剔除Vega 的极高值与极低值转债；步骤三：构建组合将测算后的转债 Vega 值用分位数方法进行五等分组，双边费率千分之三，每月第一个交易日进行调仓，等权权重计算组合收益率、IC 值以及胜率。我们用过去五年历史数据回测 Vega 因子 IC、以及转债中低 Vega 组合相对高Vega 组合的胜率表现：一方面，因子 IC 长期维持负向关系，证