2025年4月资产配置报告：关税进入拉锯阶段，关注政策后手应对

HWABAO SECURITIES2025年4月3日► 请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明关税进入拉锯阶段，关注政策后手应对——2025年4月资产配置报告分析师： 郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师： 刘 芳（执业证书编号：S0890524100002）宏观主线梳理宏观主线梳理海外宏观关税政策不确定性未来仍将高企Ø未来关税政策不确定性仍将高企u 4月2日美国公布的对华关税政策超出市场预期，考虑到后续行业性关税可能持续加码，以及各国报复性关税政策将陆续推出，市场风险偏好仍受到压制。u 4月2日关税政策仅是阶段性工具，新一轮关税的不确定性仍然高企，后续仍存税率反复变化以及上修和实施范围扩大的风险。u 美国关税政策中长期仍面临两大风险：1、特朗普政府可能高估了关税威胁作为施压工具的有效性，加剧国际经贸体系的对立。2、未来不排除出现“加征-豁免-再调整”的政策震荡。这种高频度的关税政策调整可能使部分国家及行业面临持续性经营决策困扰。国内宏观经济开门红，后续外部关税扰动上升，关注政策对冲强度Ø一季度经济开门红，二季度修复或有所放缓u 一季度政策前置发力，经济总量增长或强于全年5%的目标，但从结构上来看政策刺激主导以及供强需弱的问题仍存，3月制造业及服务业PMI回升但仍然弱于季节性，地产修复脉冲边际弱化，内生修复动能仍然不强，二季度经济修复速度存在放缓可能。u 4月海外关税的进一步升级或不利于全球经济增长预期，对出口带来的压力上升。Ø关注后续政策发力强度u 当前内需偏弱的问题仍有待政策持续向需求端倾斜，在居民就业、收入、民生保障等领域加大政策力度，以改善供强需弱的局面。u 随着外部关税扰动上升，全球经济预期或转弱，外需压力增加，预计国内政策将积极“后手应对”，有望通过进一步提振国内消费需求，对冲外部压力，支撑经济稳步修复。A股策略与观点相对谨慎中性谨慎相对乐观乐观资产类别核心逻辑观点配置建议A股大盘Ø 关税扰动压制全球风险偏好，A股“重估”后进入休整阶段：u 国内经济基本面：政策发力经济开门红，但供强需弱延续，内生动能仍然面临下行压力；u 资金面：A股成交额回落，市场对科技方向的情绪降温；u 政策面：政策博弈阶段已过，进入政策落地及效果验证阶段，重点观察基本面修复情况；u 外部环境：特朗普加征关税扰动进一步加大，压制全球风险偏好，市场波动加剧。Ø关税压制风险偏好，财报季重视业绩主线：海外关税升级或压制全球风险偏好，A股重估后进入休整阶段，叠加财报季来临，市场或从提估值转向关注业绩基本面。短期来看，科技情绪有所降温，在出现新的重磅催化前，市场或阶段性转向绩优、高股息等方向。待海外扰动消退后，科技、小盘等高弹性风格有望随市场偏好回升而重新占优。中性行业/风格Ø 风险偏好阶段性回落，适度偏防守：u 适度降低风险偏好，关注大盘价值/红利：外部关税扰动压制全球风险偏好，市场波动上升，不确定性增加，建议适度降低风险偏好，关注波动相对更小的大盘价值/红利方向，关注大盘宽基、偏价值型基金、红利低波策略、银行、公用事业等板块。u 防守以待反击：耐心等待海外不确定性扰动结束，或国内政策“后手应对”提振市场信心，待风险偏好、成交活跃度回升后，可积极布局科技成长、小盘、恒生科技等高弹性方向（AI、TMT、机器人、芯片、中证2000、恒生科技等）。阶段性偏防守波动加大配置策略u 中期看科技仍是年度主线，暂遇阶段性休整：总体来看，全球风险偏好降低以及国内科技叙事阶段性降温，导致市场成交回落，科技板块调整。年度视角看，经济仍处温和修复阶段，后续政策发力有望强化对科技领域的支持以及重新提振市场风险偏好，对科技板块不宜过度悲观。u 持续关注全球化、多资产机会：重点关注海外债券（美债、亚洲高收益债等）、黄金等资产的机会。耐心等待多资产配置资产配置观点一览大类资产配置观点资产类别本期上期A股中性相对乐观港股中性相对乐观利率债相对乐观相对乐观信用债相对乐观中性可转债中性相对乐观美股中性中性美债中性相对谨慎美元相对谨慎中性黄金相对乐观中性原油相对谨慎相对谨慎货币/存款中性相对谨慎注：市场观点反映对本期资产价格的趋势预判，本期相比于上期的变化对应仓位调整建议：观点上调对应建议加仓操作；观点下调对应建议减仓操作；观点维持不变则建议保持当前仓位配置。内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望大类资产表现回顾：风险资产表现不佳资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2025年3月31日，单位：%•3月份，中国资产涨跌不一；海外市场普跌；债市先调整后企稳；黄金价格大幅上涨，美元指数回落。A股小幅回落。•A股小幅回落。3月，两会后市场进入政策空窗期，短期政策加码预期趋弱，叠加市场对特朗普关税的担忧加剧，市场活跃度逐渐回落，A股转向休整。•港股科技冲高回落。港股科技冲高回落。市场情绪转冷下恒生科技冲高回落，恒生指数和恒生国企指数则凭借金融地产的防御属性，在资金避险需求下走强。•海外市场普跌。3月美国密歇根消费者信心创逾两年新低，2月核心PCE物价指数同比增长创2024年12月以来新高。利空引发滞胀预期急剧升温，叠加特朗普政策激进且不可预测，海外市场普跌。•黄金大幅上涨。特朗普政策不可预测引发了市场对国际贸易、经济前景甚至全球货币秩序的担忧，黄金作为避险资产大幅上涨。•石油价格上升。OPEC+7大成员国发布新的减产计划，加之美国对伊朗和委内瑞拉石油制裁加严，油价有所上升。•债市维持震荡。中国央行3月对资金面的调控整体维持紧平衡，后续调控力度边际改善，3月25日开展自2024年7月以来的首次净投放，缓解了利率进一步上限压力，债市调整之后转向企稳回暖。•美元指数回落。德国通过财政支出方案，很大程度上解除对国防开支的债务限制，欧洲经济前景好转同时美国滞胀预期升温，美元显著贬值。2025年3月大类资产表现特征回顾：A股行业风格回顾：3月成长下跌，价值上涨资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：市场数据统计截至2025年3月31日•2025年3月市场整体回落。3月，受到政策空窗期市场情绪转冷的影响，成长股普跌。价值股普涨。从风格上来看，消费和周期风格领涨。•行业方面，2025年3月涨跌分化，有色金属、家电、煤炭、银行领涨。从具体行业来看，3月行业涨跌分化。市场情绪降温下前期涨幅较高的计算机、电子、通信、商贸零售跌幅较高。偏向防守的高股息板块如煤炭、有色金属、家电、银行上涨。3月小盘成长领跌（%）3月消费和周期上涨（%）3月有色金属、家电、煤炭、银行领涨（%）-20246国证成长国证价值大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值2025年以来涨跌幅（%）2025年3月涨跌幅（%）-6-4-20246金融周期消费成长稳定2025年以来涨跌幅（%）2025年3月涨跌幅（%）-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00计…电子建筑商…传媒非…综合纺…钢铁消…汽车食…电…银行家电2025年以来涨跌幅（%）2025年3月涨跌幅（%）内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征0