显微镜下的中国经济(2025年第14期)：特朗普的两难

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 4 月 14 日 定期报告 显微镜下的中国经济（2025 年第 14 期） 上世纪 60 年代美国经济学家特里芬指出美元作为国际货币的职能与美国自身的经济利益存在根本冲突。虽然布雷顿森林体系崩溃于 50 年前，但贸易逆差与美国国际货币地位的矛盾依然是当前美国政府迟早将面临两难选择。  事物都存在两面性。美国虽然通过美元的国际货币地位从全球攫取了大量利益，但利益的背后也自然存在着成本。作为全球货币，美国需要向全球提供流动性，具体的方式主要以贸易逆差输出美元，但持续的贸易逆差会削弱美元信用，导致美元国际货币地位的下降。如果美国采取措施收窄贸易逆差，又会导致全球流动性紧缩，这将抑制全球经济增长和国际贸易，反过来影响美国经济和美元资产的表现。  过去 50 年的数据表明，无论美国制造业表现如何，美国始终处于贸易逆差的状态，这是美国作为国际货币的必然结果。从制造业对美国经济增长的贡献率来看，1973 至中国加入 WTO 前，制造业对美国经济年均增长率为 0.58%，对应的年均贸易逆差为 737.88 亿美元。从制造业 GDP 增速看，2022 年美国制造业GDP 同比增长 11.45%，结果当年美国贸易逆差首次突破万亿美元大关。我们还可以看到全球经济表现较好时，美国的贸易逆差往往会显著扩大。2004-2007年，全球 GDP 平均增速为 4.33%，比 2023 年加快 1.24 个百分点，这四年间美国贸易逆差规模扩大了 40.1%。广场协议签订后，美国贸易逆差增长速度在1985-1986 年间确实显著下降，但全球经济增速也从 1984 年的 4.68%下滑至3.5%左右。  所以，所谓的海湖庄园协议目标中维持美元全球货币地位和通过关税手段收窄美国贸易逆差本身就是互斥的目标。广场协议未能解决的问题，海湖庄园协议也难以解决。而且，制造业即使回流美国，也不会解决美国的贸易收支赤字问题。特里芬教授 80 年前的真知灼见已在布雷顿森林体系崩溃得以体现，也可能预示着特朗普既要又要的多重目标也难以实现。黄金价格不断创新高可能就是聪明钱对于特朗普 2.0 的前瞻判断。  风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 特朗普的两难 · 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观定期报告 正文目录 1、 开工率 .................................................................................................................................................................... 5 2、 产能利用率 ........................................................................................................................................................... 10 3、 产量 ...................................................................................................................................................................... 14 4、 价格 ...................................................................................................................................................................... 18 5、 库存 ...................................................................................................................................................................... 24 6、 房地产市场 ........................................................................................................................................................... 29 7、 出行与物流 ........................................................................................................................................................... 32 图表目录 图 1：沥青企业开工率上升（%） ................................................................................................................................ 5 图 2：电炉开工率保持不变（%） ................................................................................................................................ 5 图 3：主要钢企高炉开工率下降（%） ......................................................................................................................... 6 图 4：螺纹钢开工率保持不变（%） ............................................................................................................................ 6 图 5：纯碱开工率上升（%） ................................................