农业心中的「涨」声①：大豆

心中的「涨」声①——大豆2025年4月16日分析师张心怡邮箱Zhangxinyi@stocke.com.cn证书编号S1230524020002分析师钟凯锋邮箱Zhongkaifeng@stocke.com.cn证书编号S1230524050002行业评级：看好2➢ 1、价格波动影响因素我国大豆供给进口依赖度较高，主要来源国为巴西和美国，中国为全球大豆最大的消费国，国内消费量占全球的32%，是美国消费量的两倍左右。我国大豆下游应用以豆油端食用油和豆粕端饲料为主。海外豆油还有生物燃油的需求，美国和巴西豆油的一半左右都用于生物燃油生产。➢ 2、供给脆弱性+需求刚性2025年1月USDA报告为市场观点转变的核心转折点，该报告显示了美豆供应宽松的基础已经所剩无几。美豆价格已处于成本线以下，美农民种植大豆积极性或受影响，因此新作美豆减产预期相对较强。同时全球大豆库销比也在持续下调，供需格局呈现收紧趋势，支撑大豆及豆粕价格长期中枢向上。➢ 3、风险提示：极端天气频发；粮价大幅波动；下游需求不及预期目录C O N T E N T S02供给脆弱性+需求刚性303风险提示01 价格波动影响因素分析框架01Partone45图：中国大豆产业链结构我国大豆供给进口依赖度较高，主要来源国为巴西和美国，下游应用以豆油端食用油和豆粕端饲料为主。因此聚焦到豆粕，其核心定价逻辑为：➢ 国际供需形势影响价格波动：CBOT大豆 → 国内豆粕期货/现货。➢ 成本锚定与压榨利润：豆粕与豆油的利润博弈（油粕比）。资料来源：智研咨询，浙商证券研究所整理大豆种植非压榨加工直接食用豆制品库存储备粮企收储其他大豆进口压榨加工豆油豆粕饲料大豆蛋白食用油工业用油巴西美国1.11.16➢ 全球大豆生产主要分布于美国、巴西、阿根廷，三者合计产量超80%，出口占比达90%。➢ 历史上，美国是世界上最大的大豆出口国，随着巴西大豆种植面积快速增长，已经超过美国成为全球第一大大豆种植国。➢ 2012年，巴西大豆出口量首次超过美国。从那时起，巴西在全球大豆贸易中的份额稳步增长。图：2024年全球大豆主产国（百万吨）图：2024年全球大豆主要出口国（百万吨）资料来源：USDA，wind，浙商证券研究所图：美国和巴西历年产量对比（百万吨）美国, 113.3, 29%阿根廷, 48.2, 12%巴西, 154.5, 39%其他, 80.4, 20%美国, 46.1, 26%阿根廷, 5.1, 3%巴西, 104.2, 59%其他, 22.3, 12%0501001502002000200220042006200820102012201420162018202020222024美国:产量:大豆巴西:产量:大豆0204060801001202000200220042006200820102012201420162018202020222024美国:出口数量:大豆巴西:出口数量:大豆图：美国和巴西历年出口量对比（百万吨）1.21.27➢ 大豆核心生长期是南美的1-3月和北美的7-8月➢ 国内大豆供给分为上半年和下半年两个高峰期图：全球大豆生长阶段情况资料来源：USDA，浙商证券研究所整理图：中国大豆进口量（万吨）4006008001000120014001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201820192020202120222023202420251.21.28➢ 全球大豆流入地集中在亚洲，中国和东南亚5国合计进口量占比 68%，其次是欧盟地区，占比约8%。➢ 中国为全球大豆最大的消费国，国内消费量占全球的32%，是美国消费量的两倍左右。图：2024年全球大豆主要进口国（百万吨）资料来源：USDA，浙商证券研究所整理中国, 112.0, 63%欧盟, 13.5, 8%东南亚, 9.1, 5%其他, 43.6, 24%中国, 121.8, 32%美国, 65.58, 17%巴西, 58.25, 15%其他, 137.7, 36%图：2024年全球大豆主要消费国（百万吨）1.31.39➢ 全球大豆贸易网络变化显著，新兴大豆生产国缓慢发展，核心国相对固定，世界大豆贸易由出口国稳定主导；➢ 世界经济形势及贸易政策的波动对全球和中国大豆贸易网络的短期影响较大；➢ 目前中国为世界第一大进口国，进口来源较为集中，主要进口来源国对中国大豆市场的依赖程度在不断提升。图：美国和巴西向中国出口大豆份额（%）资料来源：USDA，ILLIONIS，浙商证券研究所图：南北美大豆主要贸易路线1.41.410资料来源：USDA，wind，noaa，浙商证券研究所政策类：✓ 贸易政策：中美关税、巴西出口税、阿根廷汇率管制。产业政策：中国饲料蛋白替代方案、生物柴油强制掺混。事件类：✓ 天气炒作：拉尼娜（南美干旱） vs 厄尔尼诺（北美多雨）。地缘冲突：红海航运中断、巴拿马运河拥堵。疫情/疫病：非洲猪瘟、禽流感对需求的冲击添加标题0500100015002000厄尔尼诺发生年份CBOT玉米CBOT大豆CBOT小麦中弱弱中超强中强图：2000年以来异常气候发生年份与对应粮食价格波动0500100015002000拉尼娜发生年份CBOT玉米CBOT大豆CBOT小麦中弱中 弱中弱 弱中 弱1.51.511资料来源：钢联数据，智研咨询，百川盈孚，浙商证券研究所添加标题图：美国豆油需求结构图：中国豆油需求结构图：中国豆粕需求结构➢ 国内豆油以食品消费为主， 2018-2024年我国豆油消费量整体呈增长态势，年均复合增长率为1.4%。海外豆油还有生物燃油的需求，美国和巴西豆油的一半左右都用于生物燃油生产。➢ 饲料是豆粕产业下游最大的消费领域，绝大部分的豆粕应用于饲料行业。从豆粕饲料消费结构分布来看，猪料及禽料合计占比近60%。在下游畜禽养殖业及饲料行业的发展驱动下，其需求不断增加。2018-2024年我国豆粕消费量整体呈增长态势，从6552万吨增至6668万吨，年均复合增长率为0.3%。1.61.6生物燃油48%食用及其他52%食用, 78%食品及加工, 12%工业及医用, 10%猪饲料, 33%肉禽饲料, 25%蛋禽饲料, 7%其他, 35%供给脆弱性+需求刚性02e122025年1月USDA报告为市场观点转变的核心转折点。➢ 美豆旧作大幅下调单产水平至50.7蒲/英亩，远低于市场预期，这一单产水平与去年几乎持平，相当于美豆的 增 产 全 靠 增 加 的 350 万 英 亩（2124.6万亩）种植面积来贡献；➢ 库存则下调到3.8亿蒲式耳（1034万吨），比11月报告再次下调了258万吨。美豆供应宽松的基础已经所剩无几。➢ 全球库存同步收紧，数据显著低于预期。图：美国大豆1月供需平衡表数据来源：USDA，浙商证券研究所2022/232023/242024/25（12月）2024/25（1月）种植面积百万英亩87.583.687.187.1收获面积86.282.386.386.1单产蒲/英亩49.650.651.750.7期初库存百万蒲274264342342产量4270416244614366进口量25211520总供应量4569444748184729压榨量221222872410