代运营根基稳固 自有品牌释放潜力

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告商贸零售 | 互联网电商非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师丁一SAC：S1350524040003dingyi@huayuanstock.com联系人王悦wangyue03@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 04 月 18 日收盘价（元）47.27一 年 内 最 高 / 最 低（元）54.00/10.03总市值（百万元）7,753.72流通市值（百万元）5,716.17总股本（百万股）164.03资产负债率（%）27.46每股净资产（元/股）6.17资料来源：聚源数据若羽臣(003010.SZ)——代运营根基稳固 自有品牌释放潜力投资要点：国内领先的消费品品牌数字化管理公司。公司成立于 2011 年，深耕电商代运营领域十余载，当前公司致力于通过全链路、全渠道的数字化能力，赋能品牌业务的全生命周期增长，在大健康、美妆个护、母婴、食品饮料等多个领域建立起头部竞争优势，并持续向宠物、医疗健康等多个高潜品类拓张，23 年以来公司营收及利润端快速增长，成功实现由传统代运营向全链路品牌管理的“升维”。“自有品牌+品牌管理+代运营”构筑核心竞争优势。1）自有品牌业务大幅增长，业绩口碑双线迸发。截至 24H1，自有品牌业务实现营收 1.8 亿元，同比增长 67.1%，营收占比从 23 年的 19.3%提升至 24H1 的 22.4%，自有品牌业务当前已成为拉动公司业绩的又一增长引擎，且其毛利率水平较高，24H1 毛利率达 68.8%，较 2023 年增长 6.7pct。自有品牌绽家定位高端精致家清品牌，当前已构建线上线下零售体系及品牌营销矩阵，线下入驻山姆会员店、盒马等优质线下销售渠道，线上渠道覆盖天猫、京东、抖音、小红书及有赞等 20 余个电商平台，且天猫、抖音、小红书等多个渠道持续维持双位高增。品牌自推出以来其多款产品长期领跑天猫等细分品类市场排名，2024H1 产品线持续拓展，凭借对市场细分需求的深刻洞察和产品极致打磨，实现业绩及品牌声量的双丰收；2）大力发展品牌管理业务，开启公司业绩新增长曲线。23 年公司转型品牌管理，实现由品牌运营向品牌管理的跨越，截至 24H1 品牌管理业务实现营收 2.2 亿元，同比大幅增长2091.1%，其营收占比由 2023 年的 11.7%提升至 24H1 的 27.9%，毛利率为 45.8%，同期拜耳康王、强生艾惟诺 Aveeno 等品牌销售全面开花，品牌管理业务已成为公司业绩新的增长曲线。3)代运营业务高质量发展，业务健康度持续提升。基于电商行业去中心化叠加线上红利放缓的趋势下，具备全渠道运营能力的代运营商竞争优势凸显。截至24H1，代运营业务实现营收 3.9 亿元，营收占比由 2023 年的 69.0%下降至 24H1 的49.7%，同期毛利率为 34.9%，较 2023 年增长 0.3pct。分渠道来看，24H1 淘外渠道业务占比已达 52.4%，抖音渠道贡献营收占比提升至 18.7%，较 2023 年增长 4.6pct。整体而言，全渠道布局持续强化驱动代运营业务的抗风险能力不断提升，公司通过对代运营业务的精细化管理，在维持稳健发展的同时，实现毛利率和业务健康度的双重优化。盈利预测与评级：我们预计公司 24-26 年实现营收 18.1/23.4/27.6 亿元，同比增速分别为 32.4%/29.2%/18.1% ， 实 现 归 母 净 利 润 1.1/1.7/2.2 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为96.5%/57.3%/28.9%，当前股价对应 PE 分别为 73/46/36 倍。我们选取同为电商代运营的青木科技作为可比公司，根据 wind 一致预期，可比公司 2025 年 PE 为 26 倍，考虑到公司作为国内头部数字化品牌管理优质公司，已在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等品类成功建立起显著竞争优势，未来随着公司持续孵化自有品牌及拓展品牌管理矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：品牌商解约风险；电商行业竞争加剧风险；自有品牌投入市场不及预期风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）1,2171,3661,8092,3382,762同比增长率（%）-5.55%12.25%32.42%29.25%18.11%归母净利润（百万元）3454107168216同比增长率（%）15.62%60.83%96.45%57.33%28.86%每股收益（元/股）0.210.330.651.021.32ROE（%）3.13%4.95%9.39%14.01%16.93%市盈率（P/E）229.70142.8272.7046.2135.86资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 04 月 23 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 15页投资案件投资评级与估值我 们 预 计 公 司 24-26 年 实 现 营 收 18.1/23.4/27.6 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为32.4%/29.2%/18.1%，实现归母净利润 1.1/1.7/2.2亿元，同比增速分别为 96.5%/57.3%/28.9%，当前股价对应 PE 分别为 73/46/36 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设代运营业务作为公司增长基本盘，预计 24-26 年代运营业务营收增速为-15%/2%/2%，预计经 24 年调整后营收增速由负转正；自有品牌业务和品牌管理业务双轮驱动，打开公司第二增长曲线，未来随着公司持续孵化自有品牌以及与品牌合作进一步加深，其增速或将快于代运营业务，预计 24-26 年品牌管理业务营收增速为 200%/30%/15%，自有品牌业务营收增速为 100%/70%/35%。投资逻辑要点我们选取同为电商代运营的青木科技作为可比公司，根据 wind 一致预期，可比公司 2025年 PE 为 26 倍，考虑到公司作为国内头部数字化品牌管理优质公司，已在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等品类成功建立起显著竞争优势，未来随着公司持续孵化自有品牌及拓展品牌管理矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间。核心风险提示品牌商解约风险；电商行业竞争加剧风险；自有品牌投入市场不及预期风险。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 15页内容目录1. 国内领先的消费品品牌数字化管理公司，深耕行业十余载.......................................... 52. “自有品牌+品牌管理+代运营”构筑核心竞争优势.....................................................82.1. 自有品牌业务大幅增长，业绩口碑双线迸发.............................................................82.2. 全渠道精细化布局，品牌管理业务高速增长.........