降本增效稳盈利，并购成长拓空间

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 兖矿能源(600188) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 高升：煤炭钢铁行业首席分析师 执业编号：S1500524100002 邮箱：gaosheng@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号 金隅大厦 B 座 邮编：100031 [Table_Title] 降本增效稳盈利，并购成长拓空间 [Table_ReportDate] 2025 年 4 月 26 日 [Table_Summary] 事件： 2025 年 4 月 25 日，兖矿能源发布一季度报告，2025 年一季度公司实现营业收入 303.12 亿元，同比下降 23.52%，实现归母净利润 27.10 亿元，同比下降 27.86%；扣非后净利润 27.29 亿元，同比下降 25.60%。经营活动现金流量净额 36.62 亿元，同比下降 33.04%；基本每股收益 0.27 元/股，同比下降 47.13%。资产负债率为 62.59%，同比下降 4.06pct。 点评： ➢ 煤炭产量稳步提升，降本增效措施显著。产销量方面：2025 年第一季度，公司生产商品煤 3680 万吨，同比增加 6.3%；煤炭销量 3143 万吨，其中自产煤销量 3049 万吨，同比下降 2.1%。2025 年，公司目标商品煤产量 1.55-1.6 亿吨。展望未来，我们认为公司季度商品煤产量有望进一步提高。价格方面：2025 年第一季度，公司实现自产煤销售均价 545 元/吨，同比下降 19.3%。成本方面：2025 年第一季度，公司自产煤单位成本为 317.7 元/吨，同比下降 13.8%；较 2024 年成本 337.6元/吨，下降 5.9%。 ➢ 受益于煤炭价格回落，煤化工业务盈利显著增加。产销量方面：2025 年第一季度，化工品产量 241 万吨，同比增加 12%；化工品销量 202 万吨，同比增加 7.3%。其中，甲醇产量 105 万吨，同比下降 2.2%；醋酸产量 27.9 万吨，同比增加 13.4%；醋酸乙酯产量 9.3 万吨，同比下降3.1%；己内酰胺产量 9.4 万吨，同比增加 13.3%。价格方面：2025 年第一季度，化工板块实现收入 63 亿元，同比增加 0.7%。其中，甲醇价格 1836 元/吨，同比增加 4%；醋酸价格 2386 元/吨，同比下降 9%；醋酸乙酯价格 4587 元/吨，同比下降 16%；己内酰胺价格 9088 元/吨，同比下降 23%。成本方面：2025 年一季度，化工板块成本为 48 亿元，同比下降 7.1%。其中，甲醇成本 1329 元/吨，同比下降 15.9%；醋酸成本 2212 元/吨，同比下降 14.8%；醋酸乙酯成本 4543 元/吨，同比下降 17.3%；己内酰胺成本 9220 元/吨，同比下降 17.8%。受益于煤炭价格中枢回落，2025 年一季度公司煤化工业务毛利实现 14.6 亿元，同比增加 39.1%。 ➢ 公司内生外延协同发展，远期成长空间广阔。随着公司万福煤矿投产，2025 年有望新增 180 万吨优质焦煤产能，且新疆五彩湾露天矿一期1000 万吨项目全速推进，公司计划 2025 年投产。同时，公司拟以“收购股权+现金增资”的方式，47.48 亿元收购西北矿业 26%股权，93.18亿元向西北矿业增资。交易估值市盈率仅为 7.69 倍，凸显收购性价比。西北矿业核定产能总计达 6105 万吨/年，在产产能 3605 万吨，2024 年1-11 月实现产量 2862 万吨。本次交易以现金收购有望直接增厚公司盈利水平，是兖矿能实现 3 亿吨原煤产量目标的关键布局。 ➢ 盈利预测及评级：现阶段煤炭产业仍处于产能短缺驱动的新一轮景气周 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 期，我们预计未来 3 年的国内外煤炭中枢价格有望趋稳运行。随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“清洁能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们预测公司 2025-2027 年归属于母公司的净利润分别为 133、139、142 亿元，EPS 为 1.32、1.39、1.41 元/股，对应PE 为 9.42、8.97、8.82 倍。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。 ➢ 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。 主要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 1,501 1,391 1,376 1,402 1,451 同比(%) -33.3% -7.3% -1.1% 1.9% 3.6% 归属母公司净利润 201 144 133 139 142 同比(%) -39.6% -28.4% -8.1% 5.0% 1.7% 毛利率(%) 40.6% 35.8% 34.1% 34.4% 34.3% ROE(%) 27.7% 17.5% 15.4% 15.4% 15.3% EPS（摊薄）（元） 2.01 1.44 1.32 1.39 1.41 P/E 6.20 8.65 9.42 8.97 8.82 P/B 1.71 1.51 1.45 1.38 1.35 EV/EBITDA 3.89 5.03 4.24 4.01 3.87 资料来源：：Wind，信达证券研发中心预测。注：截至 2025 年 4 月 25 日收盘价。 [Table_Introduction] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 资产负债表 单位:亿元 利润表 单位:亿元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 963 974 1,044 1,168 1,183 营业总收入 1,501 1,391 1,376 1,402 1,451 货币资金 377 383 455 574 579 营业成本 891 893 907 919 954 应收票据 9 9 8 8 8 营业税金及附加 64 59 59 60 62 应收账款 70 93 92 93 9