业绩短期承压，深化与GSK合作

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 25 日 证 券研究报告•2024年年报点评 当前价： 19.85 元 智飞生物（300122） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 业绩短期承压，深化与 GSK 合作 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：雷瑞 电话：021-68416017 邮箱：leir@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 23.94 流通 A 股(亿股) 14.14 52 周内股价区间(元) 19.7-40.06 总市值(亿元) 475.17 总资产(亿元) 483.40 每股净资产(元) 12.75 相 关研究 [Table_Report] 1. 智飞生物（300122）：代理产品结构变化，期待带状疱疹疫苗放量 (2024-04-29) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年年度报告，2024 年公司实现营业收入 260.7 亿元，同比下降 50.7%；实现归母净利润 20.2亿元，同比下降 75.0%；实现扣非归母净利润 19.9 亿元，同比下降 74.8%。  业绩短期承压，代理产品有所下滑。2024年公司业绩短期承压，主要因公司主要产品受民众接种意愿下降、市场需求变化等多重因素影响，核心产品市场推广工作未达预期。分季度看，公司 2024Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营业收入114.0/68.6//45.3/32.8亿元，同比变化+2.0%/-48.3%/-69.5%/-76.0%，实现归母净利润 14.6/7.8/-0.8/-1.3 亿元，同比变化-28.3%/-65.2%/-103.7%/-185.7%。  代理产品收入大幅下滑，自主产品有所分化。分产品看：2024年公司自主产品收入 11.8 亿元（+14.9%），代理产品收入 246.7 亿元（-52.5%）。批签发数据看，代理产品中核心品种 HPV 疫苗下滑明显，四价 HPV 疫苗批签发 47 万支（-95.5%），九价 HPV 疫苗批签发 3114万支（-14.8%），五价轮状疫苗批签发551 万支（-23.2%），进口 23 价肺炎疫苗批签发 113 万支（-30.9%），新增代理的 GSK 重组带状疱疹疫苗实现批签发 378万支。自主产品中，AC结合疫苗批签发 232万支（+76.3%），AC多糖疫苗批签发 422万支（+839.6%），ACYW135疫苗批签发 225 万支（-71.9%），Hib 疫苗批签发 203 万支（-26.8%）。  深化 GSK 合作，拓展治疗领域布局。公司与 GSK 优化并调整战略合作，将重组带状疱疹疫苗的独家经销和联合推广权利期限从 2026年底延长至 2034年底。自研管线取得多项进展，包括四价流感疫苗获批上市；冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、流感病毒裂解疫苗（三价）、四价流感疫苗（儿童型）申报上市获受理；15价肺炎球菌结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗完成 III 期临床试验。2025 年 3月，公司以现金 5.9亿元增资取得宸安生物 51%股权，宸安生物聚焦糖尿病、肥胖等代谢疾病领域，拥有利拉鲁肽（申报上市）、司美格鲁肽（降糖/减重，III 期）、德谷胰岛素（完成 III 期）等多款在研产品，标志着公司正式进入治疗性生物制药领域。  盈利预测：预计 2025-2027 年 EPS 分别为 1.18 元、1.4 元、1.54 元。  风险提示：产品销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 26069.71 26339.56 27894.94 29574.49 增长率 -50.74% 1.04% 5.91% 6.02% 归属母公司净利润（百万元） 2018.48 2821.41 3345.78 3678.66 增长率 -74.99% 39.78% 18.59% 9.95% 每股收益 EPS（元） 0.84 1.18 1.40 1.54 净资产收益率 ROE 6.55% 8.54% 9.41% 9.62% PE 24 17 14 13 PB 1.54 1.44 1.34 1.24 数据来源：Wind，西南证券 -40%-28%-16%-4%8%21%24/424/624/824/1024/1225/225/4智飞生物 沪深300 智 飞生物（300122） 2024 年 报及 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：自主产品方面，公司积极推广自主研发产品销售，如 AC 多糖疫苗、四价流脑多糖疫苗等，为公司带来新动力。预计 25-27 年销量复合增速为 20%，价格保持平稳。 假设 2：代理产品方面，考虑到市场需求有所变化，国内竞争产品将陆续上市，预计整体需求处于稳定状态，25-27 年销量增速分别为 0%/5%/5%，价格端保持稳定。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 自主产品 收入 11.8 14.2 17.0 20.4 增速 15.0% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 代理产品 收入 246.7 246.7 259.0 271.9 增速 -52.5% 0% 5.0% 5.0% 毛利率 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 其他 收入 2.2 2.6 2.9 3.4 增速 - 15.0% 15.0% 15.0% 毛利率 13.5% 55.0% 55.0% 55.0% 合计 收入 261 263 279 296 增速 -50.7% 1.0% 5.9% 6.0% 毛利率 27.4% 28.7% 29.1% 29.7% 数据来源：Wind，西南证券 智 飞生物（300122） 2024 年 报及 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 26069.71 26339.56 27894.94 29574.49 净利润 2018.48 2821.41 3345.78 3678.66 营业成本 18931.45 18782.22 19763.88 20803.14 折旧与摊销 3