经营效率继续提升，一季度归母净利同比增长10.26%

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 瀚蓝环境(600323.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] [Table_Author] 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 郭雪 环保联席首席分析师 执业编号：S1500525030002 邮 箱：guoxue @cindasc.com 吴柏莹 环保行业分析师 化工行业： 执业编号：S1500524100001 邮 箱：wuboying@cindasc.com [Table_Author] [Table_Author] 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 郭雪 环保联席首席分析师 执业编号：S1500525030002 邮 箱：guoxue @cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 经营效率继续提升，一季度归母净利同比增长 10.26% [Table_ReportDate] 2025 年 4 月 29 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 4 月 28 日晚，瀚蓝环境发布 2025Q1 报告。2025 年一季度公司实现营业收入 26.01 亿元，同比减少 4.24%；实现归母净利润 4.2 亿元，同比增加 10.26%；扣非后净利润 4.18 亿元，同比增加 12.8%。经营活动现金流量净额 5.96 亿元，同比增加 74.54%；基本每股收益 0.52 元/股，同比增加 10.64%。 点评： ➢ 垃圾焚烧效率进一步提升，供热量持续增长。公司收入下降而利润增长主要来自供热量提升和降本增效。分业务结构来看，（1）固废处理业务：板块实现营业收入 13.1 亿元，同比下降 8.52%，实现净利润 3.31 亿元，同比增长 32.61%。主要由于 PPP 工程收入规模下降及南海区环卫业务优化，影响收入下降约 1.5 亿元。公司垃圾焚烧主业经营效率持续提升，2025Q1 垃圾焚烧板块实现营业收入 8.65 亿元，同比增长 0.88%。净利润 2.75 亿元，同比增长 16.45%，实现毛利率 51.26%。公司在垃圾焚烧量同比下降 2.22%的情况下，实现供热量 48.23 万吨，同比增长58.91%；实现吨发电量 396.6 度，同比增长 4.95%；吨上网电量 349.15度，同比增长 6.17%。体现出公司通过调整进场垃圾结构、技术创新等方式，促进发电效率的持续提升。（2）能源业务：2025Q1 板块实现营业收入 8.4 亿元，同比下降 1.62%。天然气销售量 2.16 亿立方米，同比增加 0.47%，收入下降主要受到天然气价格下降影响。（3）供水业务：2025Q1 板块实现营业收入 2.25 亿元，同比增加 1.66%。经营期内售水量 1.07 亿吨，同比增长 1.34%；（4）排水业务：2025Q1 板块实现营业收入 1.54 亿元，同比下降 3.04%，污水处理量 7550 万吨，同比增长 18.22%，收入下降主要由于工程收入收缩影响。 ➢ 降本增效显成效，管理费用、财务费用同比降低。2025Q1 公司管理费用 1.47 亿元，同比下降 3.7%；利息费用 1.19 亿元，同比下降 3.81%。公司降本增效措施继续深化，实现销售毛利率 32.28%，同比下降2.44pct，销售净利率 16.73%，同比下降 2.53pct。 ➢ 粤丰环保收购事项稳步推进，预计 25 年上半年收购完成。截至一季报披露日，本次收购粤丰环保事项已完成反垄断审查、境外投资登记备案等审批，所有先决条件均已达成，公司预计如境外程序等顺利推进，2025 年上半年有望完成本次交易。收购完成后，瀚蓝环境在运规模将由每日 3 万吨提升至每日超 7 万吨，在手规模超 9 万吨/日，垃圾焚烧发电规模跃升 A 股上市公司首位。 ➢ 盈利预测及投资评级：瀚蓝环境为全国性综合环境运营商，主业盈利稳健，自由现金流回正。伴随收购事项推进，公司有望实现规模和盈利能力的双提升。综合考虑到环卫业务应收挑战较大，2025 年公司计划进行结构调整，在不考虑收购事项的情况下，我们预测公司 2025-2027 年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 营 业 收 入 分 别 为111.99/112.96/114.37亿 元 ， 归 母 净 利 润 16.8/17.06/17.65 亿元，按 4 月 28 日收盘价计算，对应 PE 为 11.25x/11.08x/10.71x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 ➢ 风险因素：收购粤丰环保进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 12,541 11,886 11,199 11,296 11,437 同比(%) -2.6% -5.2% -5.8% 0.9% 1.2% 归属母公司净利润 1,430 1,664 1,680 1,706 1,765 同比(%) 25.2% 16.4% 1.0% 1.6% 3.4% 毛利率(%) 25.2% 28.9% 30.3% 30.9% 31.5% ROE(%) 11.8% 12.4% 11.6% 11.0% 10.7% EPS（摊薄）（元） 1.75 2.04 2.06 2.09 2.16 P/E 13.22 11.36 11.25 11.08 10.71 P/B 1.56 1.41 1.31 1.22 1.14 EV/EBITDA 7.95 8.62 8.31 8.04 7.52 资料来源：wind，信达证券研发中心预测。注：截至 2025 年 4 月 28 日收盘价。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 7,808 10,943 13,346 15,637 18,366 营业总收入 12,541 11,886 11,199 11,296 11,437 货币资金 1,5