环保行业投资策略：格局重塑，运营为王

环保行业投资策略 格局重塑，运营为王 国盛证券环保行业首席分析师 杨心成 执业证书编号：S0680518020001 证券研究报告 | 年度策略 2019年12月19日 投资要点（行业评级：增持） 2019年板块回顾：洗牌，调整 •行业之前信用扩张太快，短债长投，资金错配，金融去杠杆和ppp清库下，贷款很难获取，使得公司资金链出现问题，故18年开始公司无法承接新项目业绩大幅下滑； •经历2017-2018年阵痛后，上市公司2019年精选工程项目，并且重点转向运营业务； •目前申万环保估值（ttm）25X，13%分位，处于底部区域。 2020年板块前瞻：看好壁垒偏高的运营资产 •十三五考核节点（水十条、气十条、“十三五”生活垃圾处理设施建设规划等）将使行业保持高增长； •利率下行，融资成本降低，环保企业普遍受益； •央企国企进入环保行业，获取上市公司股权，行业竞争加剧，使低壁垒业务毛利更低，凸显高壁垒业务的优势，2020年看好壁垒偏高的运营资产，以及设备龙头。 子行业及个股推荐：寻找确定性的运营资产 •垃圾焚烧：垃圾焚烧替代填埋是中国解决市政固废的必由之路。焚烧龙头，如：瀚蓝环境、伟明环保、上海环境等投产大年在即，业绩确定性高； •水务：中国水务类型资产现金流稳定，分红可观，估值对比美股有显著优势；推荐估值底部，增长稳健的南昌市政公用平台洪城水业； •危废处置：环保督察下，危废行业逐步规范。水泥窑协同处置安全高效，具有成本优势；海螺创业凭借其发达地区上百条可供改造的水泥线，享受行业红利。 2019年，环保行业整体好转 融资改善，现金流价值彰显 精选子板块：垃圾焚烧、水务、危废 一、 二、 三、 目录 1.1环保行业2015-2018年受PPP模式影响，行业经营出现风险 2015-2017年，垫资需求多，信用扩张快。2015-2017年，PPP模式兴起,企业杠杆率迅速升高，财政能力较弱地区的PPP项目成为主要风险来源。 2018环保行业盈利大幅下滑。2018年全年，行业毛利率降低，期间费用特别是财务费用升高，同时商誉减值增幅扩大，申万环保2018年归母净利增速-76%，盈利能力大幅下滑。 2017-2019.8月PPP管理库项目金额/万亿 资产负债率（环保行业信用大幅扩张） 来源：财政部PPP中心，国盛证券研究所 02468101214162017.1 2017.3 2017.5 2017.7 2017.9 2017.11 2018.1 2018.3 2018.5 2018.7 2018.9 2018.11 2019.1 2019.3 2019.5 2019.7 准备阶段 采购阶段 1.2 2019年前三季度，环保行业整体好转 2019年上市公司精选工程项目，并且重点转向运营业务，行业整体业绩好转。 1、营收、净利润增速回升； 2、净利率回升、期间费用率降低； 3、经营活动现金流同比改善。 1.3企业经营企稳，估值历史底部 2019年初估值见底，目前仍处于底部区域：  行业层面：企业回归理性，环保需求持续高增长；  估值层面：环保工程及服务PE估值25.4X，处于历史13.6%分位；  业绩层面：环保板块企稳，业绩回升。 SWⅡ环保工程及服务2010至2019/12/10行业整体估值（X） 来源：wind，国盛证券研究所 2019年，环保行业整体好转 融资改善，现金流价值彰显 精选子板块：垃圾焚烧、水务、危废 一、 二、 三、 目录 8 2.1十三五政策考核节点&环保督察，2020年行业保持高速增长 1、2020年为十三五政策考核节点，环保行业增速不减 •“十三五”节能减排综合工作方案：到2020年，全国万元国内生产总值能耗比2015年下降15%，能源消费总量控制在50亿吨标准煤以内； •“十三五”全国城镇污水处理建设规划：城市污水处理率达到95%，县城不低于85%，建制镇达到70%； •“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建：到2020 年底，直辖市、计划单列市和省会城市生活垃圾无害化处理率达到100%，其他设市城市达到95%以上，县城达到80%以上，建制镇达到70%以上； •国家发展改革委关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见：到2020年，有利于绿色发展的价格机制、价格政策体系基本形成，促进资源节约和生态环境成本内部化的作用明显增强。 2、环保督察倒逼环境治理，2020年环保督察有望逐步增强 2019年7月开始第二轮环保督察开启，要求2019-2021三年实现所有省份全覆盖，2020年环保督察力度有望加强。 第一轮环保督察问责概况 来源：生态环境部、国盛证券研究所 时间 批次 办结举报 关停、整改 立案查处 拘留 约谈 问责 2015.12 至 2016.2 试点 2856 200 123 65 366 2016.7 至 2016.11 第一阶段 13074 9617 2866 310 2176 3287 2016.11 至 2016.12 第二阶段 15361 12054 6310 265 4896 3145 2017.7.29 至 8.1 第三阶段 31291 21871 9176 698 7137 6798 2017.8 至 2017.9 第四阶段 32277 20561 5625 285 2914 4129 2018.5 至 2018.7 环保督查“回头看” 28076 22561 5709 464 2819 4305 合计 122935 86864 29686 2145 20007 22030 9 2.2 利率下行，融资改善，利好环保板块 利率下行，长期利好环保板块： 1、横向对比主要发达经济体，美国、日本、德国，英国，由于各国的杠杆率上行及经济增速的下行，十年期国债利率一路下行，中国也是这样的过程。 2、融资利率下行，长期利好有较大融资需求的环保行业。 市场利率下行（%） 来源：Wind，国盛证券研究所 01234562017年1月 2017年4月 2017年7月 2017年10月 2018年1月 2018年4月 2018年7月 2018年10月 2019年1月 2019年4月 SHIBOR:1年 1年期国债收益率 10年期国债收益率 公司债到期收益率(AA+与AA):1年 10 2.3 行业竞争加剧，精选高壁垒赛道：运营资产 国资介入环保公司情况 •2019年，环保行业格局巨变。央企国企进入环保行业，获取上市公司股权，民企融资利率降低，但总体行业竞争加剧，使低壁垒业务毛利更低，凸显高壁垒业务的优势； •展望2020年：运营资产有现金流支撑，增长稳健，业务壁垒高。经历前两年的金融去杠杆和“野蛮人”介入后，环保公司纷纷降低负债率，并逐渐转向运营/设备方向，业务壁垒和稳定性更好，且pe处于历史底部，看好稳健运营资产。 序号 公司名称拟资产出售公告时间 资产受让方出售股权比例 转让价格（元/股） 出售总价/亿元方案进度停牌/当前股价溢价1兴源环境2019/5/21新希望投资集团有限公司23.6%3.914.5完成3.41-13.0%2天翔环境20181016四川省铁路产业投资集团有限责任公司未公布未公布