本轮美国金融危机的起因、现状与展望

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 王轶君 S0190513070008 贾潇君 S0190512070005 王连庆 S0190512090001 卢燕津 S0190512030001 段超 S0190516070004 卓泓 S0190519070002 研究助理 陈嘉媛 团队成员 王涵、贾潇君、王连庆、卢燕津、王轶君、段超、卓泓、王笑笑、陈嘉媛 ＃relatedReport＃ 相关报告 20200315 美国“全面抗疫”：美股的下跌结束了吗 20200312 事情正在起变化——对外盘市场的最新看法 20200309 美股：树倒猢狲散？——资产表现那点事儿 [Table_Title] 本轮美国金融危机的起因、现状与展望 2020 年 3 月 20 日 投资要点 • 本轮危机从美股爆发，并进入流动性危机阶段。2008 年次贷危机爆发于债市，本轮美国问题，实际上是从美股开始的。而与前期“风险资产跌、避险资产涨”模式不同的是，近期黄金、日元等避险资产也遭到抛售，这标志着问题开始从美股向债券、汇率传导，从而出现流动性危机。 • 当前市场暴跌，和次贷危机以来美国金融体系变化密切相关。次贷危机后对商业银行和非银机构的监管趋严，货币宽松压低利率但实体经济复苏有限。在这样“有钱没需求”的环境里，出现了几个重要的变化： ➢ 卖方→买方：高杠杆业务从商业银行及投行转至资管机构； ➢ 买方“加杠杆+牺牲流动性”以求高收益：ETF 成为美股市场主要做市商、对冲基金风险平价和相对价值等策略受追捧、养老金等长期资金增配流动性较差的另类资产； ➢ 信用债资质下沉，中小企业负债率抬升：债券久期拉长、资质降低；中小企业加杠杆融资，但资金主要用于回购，这进而推升股市泡沫。 • 当黑天鹅来临，没人能接住落下的飞刀。以上变化所带来的金融市场脆弱性，在美股长达 11 年的牛市中一直被掩盖。而当新冠肺炎疫情叠加油价暴跌冲击，ETF 资金被大量赎回，冲击美股流动性；企业资金需求上升，银行流动性指标恶化，冲击信用债流动性；波动率跳升对冲基金资金平仓，助推流动性紧张从美股向美债传导；但养老金等长钱没有多余流动性入市。以上一系列的连锁反应，造成了美国当前的流动性危机。 • 次贷危机后美国居民资产负债表变化，美联储“不得不救”。次贷危机后，美国居民负债率的修复绝大部分来自于资产价格的上涨。但如果美国金融资产的市值持续下跌，居民资产负债表很可能再次恶化。从这个角度，美联储“不得不救”——由此可以理解其近期推出政策之急、力度之大。 • 但本轮流动性危机比 2008 年更加复杂，美联储现在仍然是隔靴搔痒。当前美联储遇到的流动性问题比 2008 年更复杂。一方面，美联储流动性投放很难传导到股市；另一方面，博弈角度看商业银行当前尚无在债市“接盘”。因此美联储当前操作可能仍是隔靴搔痒，放松沃克尔规则、或美联储直接购买 ETF、企业债券或股票，或是更直接有效方式。 风险提示：海外市场流动性危机加剧。 海外宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外宏观经济海外宏观经济 事情正在发生变化——美国出现流动性危机 • 与 2008 年相似的是，黄金由涨转跌，预示着海外市场进入流动性危机阶段。2020 年 3 月 12 日之前，虽然美股和原油在内的风险资产出现大幅下跌，美股波动率快速抬升，但是黄金和美债等避险资产是上涨的。2020 年 3 月 12日，多国股市再次熔断，恐慌情绪达到一个新的极点。 而正如我们在《事情正在起变化：从金价上涨说起》中提示，与前期“风险资产跌、避险资产涨”的模式不同的是，黄金、比特币等避险资产也遭到抛售，这标志着问题开始从美股向债券、汇率传导，从而出现流动性危机。 一般来说，市场出现危机模式，会经历不同的阶段。观察 2008 年的次贷危机可以看到：次贷危机初期（2007 年 10 月至 2008 年 3 月）黄金上涨而股票下跌，这是一个非常经典的避险模式，即投资者在其整体资金没有变少而股票风险上升的背景下，将更多的资金投入安全资产；但在 2008 年 3 月至2008 年 11 月的阶段，股票和黄金普跌，背后反映的是流动性问题，即“缺钱”背景下，投资者出售股票难度大，不得不从而出售所有能卖的资产来筹措流动性——这是我们在 3 月 12 日看到的情况。 图表 1：以 2008 年为例，当流动性风险上升时，黄金与美股同时下跌 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 • 而日元及日债的下跌，意味着除了美元，其他避险资产可能都不再安全。除了黄金和比特币被抛售，另一个值得注意的现象是，日元和日本的国债也下跌。日元、日本国债等传统避险资产被抛售，美国、德国国债收益率也出现跳升，意味着目前市场的恐慌情绪或者说流动性紧张程度，已经发展到除了美元，持有任何国家的债券和货币都不安全，从这个角度也可以理解近期美元的快速上升。 600800100012001400160018003004005006007008009001000110005/0105/0706/0106/0707/0107/0708/0108/0709/01黄金标普500: RHS vXgVdWdUvZsPqNrPqOaQ8Q8OoMqQnPrRiNnNsRiNmOmOaQqRpRvPnNpQvPqMsP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外宏观经济海外宏观经济 图表 2：事情正在起变化：日元与日本国债开始同时下跌 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 • 与 2008 年不同的是，本轮的问题从美股开始，且快速恶化。如果说 2008 年的次贷危机是爆发于债市然后波及股市的话，本轮美国的问题，实际上是从美股市场开始的。如果我们观察标普 100 的波动率，2008 年金融危机阶段，波动率实际上是缓慢上升至高点的，这对应着市场的悲观情绪是不断累积直至爆发的。但这一轮标普，我们看到波动率实际上是瞬间跳升的——这是疫情突发和沙特突然打响原油价格战的冲击——典型的黑天鹅问题。而美股的流动性的快速冻结，也迅速传导到美债，因此我们也看到美债波动率不同于 2008 年的快速跳升。从这个角度而言，本轮美国市场的调整，是不同于 2008 年的。 图表 3：本轮股市波动率的上升更像 1987 年 图表 4：债市波动跳升显示美债也在进入流动性冻结 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 -0.35-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.110210410610811011211419/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/03USD-JPY X-RATE (R1)日本国债收益率：10年期，RHS02040608010012014016086 88 90 92 94 96 98