建筑装饰行业装配式建筑产业链系列研究之一：_钢结构高景气，细分渗透加速提升

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年06月02日 建筑装饰Ⅱ 增持（维持） 鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfu@htsc.com 方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 0755-22660892 fangyanhe@htsc.com 王涛 执业证书编号：S0570519040004 研究员 021-28972059 wangtao@htsc.com 王雯 021-38476718 联系人 wangwen@htsc.com 1《中国化学(601117 SH,买入): 20Q1 扣非归母净利逆势增长 1%》2020.05 2《四川路桥(600039 SH,增持): 业绩增长超预期，盈利能力改善》2020.05 3《中国铁建(601186 SH,买入): 营收降幅小，毛利率下降影响利润》2020.04 资料来源：Wind 钢结构高景气，细分渗透加速提升 装配式建筑产业链系列研究之一 医院、学校和住宅领域渗透率仍低，行业景气度有望保持高水平 根据我们保守测算，19 年商业地产和场馆中钢结构渗透率接近 58%，学校和医院的渗透率为 11%，住宅渗透率则低于 1%，我们判断住宅、学校和医院等领域或成为钢结构建筑下一个发展的主战场。18 年钢结构产量为6874 万吨，YoY+11.8%，我们测算住宅领域未来五年内有望额外为整体产量贡献不低于 3pct 的年增长率，而非住宅类建筑钢结构产量年增长率有望继续保持高于实际 GDP 增速，钢结构产量有望保持 10%以上的增速，继续推荐有望享受行业红利及自身产量、吨净利双升的制造龙头鸿路钢构，以及装配式建筑自有体系逐步完善，能够提供全产业链服务的精工钢构。 政策倾斜叠加成本差弥合，钢结构住宅进入快速上升期 进入 19 年，政策倾斜叠加钢结构相对于混凝土结构的成本劣势明显收窄是行业层面两大变化。根据住建部数据，17 年装配式钢结构高层住宅建造单价约为 2776 元/㎡仅比装配化率 50%的 PC 住宅单位造价高 298 元（高出10.7%），仍高于现浇 711 元/㎡（高出 25.6%），以 100 ㎡的住宅测算，住宅售价仅需在 1.4 万/㎡以上（钢结构住宅得房率增加 5%），住户的购房成本则并没有额外增加。此外考虑政府补贴因素，我们保守测算，钢结构住宅有望在 2024~2025 年与传统现浇成本持平，成本劣势弥合后钢结构住宅的渗透率有望进一步提升。 行业分散竞争，龙头市占率有望继续提升 18 年末国内钢结构企业约为 2500 家左右，行业供给侧改革持续进行（13年末 3000 家），落后产能逐步淘汰。目前钢结构龙头市占率仍低，以鸿路/精工/东南三家为例，18 年三家市占率分别仅为 2.1%/1%/0.7%，而根据鸿路未来产量规划（20-21 年产量达到 270/375 万吨）以及按照钢结构行业保持 10%的增长测算，我们预计 2020 年鸿路钢构市占率有望提升至3.3%以上，龙头市占率有望继续提升。 不同商业模式选择背后成本控制是核心，民企错位竞争更容易双赢 目前行业内主要分为三类企业：1）央企体系内钢构企业；2）上市民营企业；3）各种中小型钢结构企业，商业模式主要分为制造、总承包两种。作为其他钢构公司的材料供应商，鸿路的制造模式看似利润率低，但现金流充裕，且成本优势与规模可形成正反馈，精工、东南等转型成为 EPC 总承包商模式，提高单体项目利润率的同时避开与央企在商业地产领域的竞争，利用自身的技术和品牌优势，在医院、学校等细分领域寻求发展。我们认为，具有成本管理能力和错位竞争的钢结构企业更具长期发展能力。 成本、环保和政策变化催化行业需求，业绩提升仍是核心股价助推剂 历史复盘来看，政策催化叠加商业模式创新催化 2016 和 2017 年行情，目前行业出现三个层面的主要变化：1）成本层面：钢结构的成本劣势已明显改善；2）环保层面：当前环保要求日益趋严，建筑施工环保要求不断提高；3）政策层面： 2019 年以来政策明显更倾向于钢结构。我们认为行业未来的催化剂在于：1）新老基建齐发力；2）学校、医院等民生基建渗透率提升、钢结构住宅带来增量需求；3）成本打平凸显钢结构优势。我们认为，不同商业模式下的业绩提升是重要的股价催化剂。 风险提示：政策落地不及预期、钢材成本大幅上升导致成本居高不下等。 (16)(8)081619/0619/0819/1019/1220/0220/04(%)建筑装饰Ⅱ沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 核心观点 ........................................................................................................................... 4 钢结构应用范围广泛，住宅、学校和医院有望提供额外增量 ............................................ 6 钢结构和混凝土类建筑具有替代关系，是未来建筑结构的发展趋势 ......................... 6 住宅领域钢结构渗透率低，未来有望为行业产量贡献增量 ........................................ 9 政策倾斜叠加成本弥合，钢结构住宅进入行业发展的快速上升期 ........................... 11 竞争格局有望改善，民企、央企望形成差异化竞争 ........................................................ 16 制造和总承包两类商业模式，核心盈利点与竞争力不相同 ...................................... 16 竞争格局改善，落后产能淘汰，龙头集中度有望提升 ............................................. 18 央企定位于系统内工程提供配套，民企错位竞争更容易双赢 .................................. 20 历史复盘 ......................................................................................................................... 22 政策叠加商业模式创新催化钢结构前两波行情 ........................................................ 22 成本、环保和政策变化催化行业需求，业绩提升仍是核心股价助推剂 ................... 24 风险提示 ...................