商业贸易行业深度：免税商业，免税引领境外消费回流，国有商业集团或将参与其中

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商业贸易 证券研究报告 2020 年 06 月 09 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 马松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518120001 masong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《商业贸易-行业点评:化妆品 5 月数据跟踪丨线上持续稳增，直播贡献流量蓄力 618》 2020-06-04 2 《商业贸易-行业点评:家家悦：可转债募集 6.45 亿顺利落地，内生外延加速跨区域发展》 2020-06-03 3 《商业贸易-行业点评:独立学院转设+高职扩招将带动高校资产价值重估》 2020-05-26 行业走势图 深度：免税商业 免税引领境外消费回流，国有商业集团或将参与其中 中国居民海外消费有望持续回流，免税渠道一马当先。 据贝恩公司统计，目前，中国消费者为全球奢侈品市场贡献了 1/3 的销售额，免税渠道占据重要地位。由于关税等成本影响，国内免税品价格与境外存在大额价差，加之商品品类、购物体验等因素，曾经中国免税消费外流现象严重。随着中国下调进口关税、加强对灰色市场管控，各大奢侈品品牌持续调整国内外市场价差等因素的共同作用下，中国免税消费持续回流。 国内免税行业目前中免系一家独大，但政策呈现逐步放开趋势，未来离岛免税及市内店政策有望迎来更大开放。 中国免税市场属于典型的寡头垄断格局，随着中免在国内一系列的收购，其在国内具有明显的经营牌照和门店数量优势。目前的免税运营公司中，中免和中出服是唯二经国务院授权在全国范围内经营免税业务的国有专营公司，随着 2016 年及 2019 年，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合发布文件，国内其他免税运营商开始放开经营免税店的地域和类别限制。在国家鼓励海外消费回流的战略背景下，我国离岛免税及市内免税政策有望持续放开，更多的免税经营主体也将参与进免税行业竞争中。 国家免税政策有望放开，核心城市国资委旗下零售公司或受益。 在国家免税政策有望放开的大背景下，将出入境人数、地方国资委控股这两个条件作为筛选条件，我们认为北京、上海、重庆、武汉、杭州、广州等城市国有商业系统有望在免税政策开放背景下参与免税运营，其中王府井、重庆百货、鄂武商 A、广百股份、百联股份、小商品城、杭州解百和银座股份等上市公司有望受益。 投资建议：在全球疫情冲击下，消费需求回流国内免税渠道可期，同时我国免税行业有望迎来持续政策开放，免税运营主体有望扩容。同时各运营主体自身规模持续增长、渠道多元扩张驱动市场份额提升和产业议价力有望持续增强，加速海外消费回流。为全面保障海外消费回流，出入境人次较多省市国有商业系统有望受益于免税政策开放，业绩及估值有望得到双重提振。 风险提示：宏观经济下行，免税政策调整、行业竞争加剧。 -14%-10%-6%-2%2%6%10%14%2019-062019-102020-02商业贸易沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 引导海外消费回流成国家重要政策战略，免税渠道引领消费回流可期 1.1. 全球免税市场稳定增长，亚太市场成重要增长引擎 2019 年，全球免税销售总额达 818 亿美元元，同比增长 8.06%。自 1985 年来至今，全球免税规模增长较为稳定，1985-2018 年平均复合增长率达到 7.98pct，近五年即 2014-2018年平均复合增长率达到 4.37pct，仅在 1991 年亚洲金融危机，2001 年 911 事件，2009 年次贷危机爆发，2015 年的汇率波动等宏观经济因素作用下出现短期负增长。据 Generation Research 预测，2019 年全球免税销售额规模将达到 818 亿美元，同比增长 8.06pct。 全球免税市场竞争格局中，免税巨头 Dufry 仍保持领先优势，韩国军团乐天、新罗紧随其后。其中 Dufry 在先后收购 Nuance、WDF 后霸主地位更加稳固。另外凭借中国消费者强劲购买力，韩国乐天、新罗免税集团销售额均实现大幅增长，全球排名稳步上升，进一步缩减和 Dufry 的差距。中免排名亮眼，从 2017 年第八位上升至第四位。其他老牌免税运营商如拉格代尔，DFS 等份额逐渐缩水。 图 1：2019 年全球免税销售总额为 818 亿美元，同比增长 8.06% 资料来源：穆迪报告，Generation Research，天风证券研究所 8188.06%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070080019851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E全球销售额（亿美元）YoYoPnOsMuNoPrRsNsRrOmQpObRcMaQmOpPtRqQkPnNqOjMnMrR7NpNoNuOoPpRvPtQoR 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2：2018 年 Top12 全球免税商销售额排名(亿欧元) 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 亚太地区是全球免税行业发展重要引擎。2019 年全球前 12 位免税集团中，亚太地区超过半数，占据 7 位之多。 2018 年，全球除亚太区外各地区销售额增速放缓。亚太地区实现销售额 352 亿美元，同比增长 15%。亚太地区的快速增长主要得益于中国、韩国、马来西亚等新兴经济体中产阶级消费能力的快速提升。由于文化传统相近，旅途时间短，旅游成本较低，亚太地区，尤其是东亚旅客更倾向于在东亚内部旅游，并普遍表现出对香化产品和奢侈品的偏爱，成为免税行业最重要的客群之一。在亚太地区强大的发展潜力下，各大免税巨头均积极拓展亚太业务。TFWA 预计，2025 年亚太地区全球免税销售额占比将上升至 47.5%，贡献全球近一半的销售总额。 图 3：亚太市场销售额增长强劲，2019 年销售额 352 亿美元，同比增长 15%（单位：亿美元） 资料来源：Generation Research，Moodie davitt report，天风证券研究所 16.217.2317.5523.7524.2831.54364243.9454.7760.9376.87Duty Free AmericasEver Rich Duty FreeDubai Duty FreeShinsegaeKingPower(Tahiland)DFS GroupGebr HeinemannLagardere中免ShillaLotteDufry-10%-5%0