建材行业：混凝土减水剂，产业链地位提升下的行业价值重估，当前时点我们如何看减水剂

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 混凝土减水剂：产业链地位提升下的行业价值重估 ——当前时点我们如何看减水剂 2020 年 08 月 04 日 看好/维持 建材 行业报告 分析师 罗四维 电话：010-66554047 邮箱：luosw@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519080002 分析师 赵军胜 电话：010-66554088 邮箱：zhaojs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480512070003 研究助理 韩宇 电话：010-66554042 邮箱：hanyu_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480119070045 投资摘要： 混凝土众多的“SKU”对减水剂企业的服务提出了高要求。混凝土的最基础配方包含水泥、砂子、石子三种，视工程项目要求会加入掺合料和外加剂，而以减水剂为主的外加剂能显著改善混凝土的性能，减水剂的主要功用是提高混凝土的和易性和流变性，使其满足施工泵送要求，同时也能减少混凝土对水的使用，从而可以在水灰比保持不变的前提下减少水泥的使用量。由于我国幅员辽阔，混凝土的基础原材料砂子、石子以及掺合料等质量因地域而有较大的差异，因而混凝土本身就存在较多的“SKU”，再加之各个工程项目的施工状况对混凝土的需求较为多样，因而减水剂企业对商混企业或工程项目的现场服务就显得尤为重要。 服务属性和头部化趋势相互强化，助推产业链地位加速提升。2016 年以来，混凝土的原材料水泥和砂石发生了两点较大的变化，一是水泥和砂石价格的大幅攀升，二是天然砂禁采所带来的机制砂使用占比的提升。一方面，水泥和砂石价格的上升对商混企业的成本端带来较大压力，商混企业更依赖于减水剂企业的服务来对混凝土配合比进行改良，以减少水泥和砂石的使用，另一方面，机制砂使用占比的提升推升了每方混凝土所需要的减水剂的使用量，机制砂质量较天然砂差，这也使商混企业更依赖于减水剂企业的服务，总的来看，原材料端这两方面的变化对减水剂企业的配方制定能力和需求响应速度更加依赖，而龙头企业在这方面具备绝对的优势，由此在产业链中的地位得到提升，再加之 2016 年以来减水剂行业集中度进入加速提升阶段，头部化趋势带来的规模化优势同样促进了龙头企业产业链地位的提升，服务属性提升和头部化趋势相互强化，减水剂龙头的产业链地位也进入加速提升阶段。 投资策略：看好行业双强苏博特和垒知集团业绩与估值的双升。历经 2016-2017 的艰难时刻，减水剂行业凤凰涅槃，迎来拐点，行业加速向龙头公司集中的同时，产业链地位也正大幅提升，头部化趋势和产业链地位提升给龙头公司带来的是业绩和经营质量的同步改善，以及周期性的减弱，在这样的背景下，减水剂行业龙头跑马圈地投放产能，业绩和经营质量的改善具备持续性，其价值有望获得市场重估，我们看好创新驱动增长，龙头地位稳固的苏博特以及产能布局全国，市占率提升弹性高的垒知集团。 风险提示：地产和基建增速不及预期、龙头企业产能投放进度不及预期、环保政策力度减弱。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 苏博特 1.14 1.43 1.91 2.35 27.09 21.59 16.17 13.14 3.82 强烈推荐 垒知集团 0.58 0.79 1.07 1.34 18.72 13.75 10.15 8.10 2.67 强烈推荐 红墙股份 1.07 1.33 1.67 1.99 13.56 10.91 8.69 7.29 2.52 推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 混凝土减水剂行业：产业链地位提升下的行业价值重估 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 混凝土众多的“SKU”对减水剂企业的服务提出了高要求.................................................................................................................. 3 1.1 强度、和易性、耐久性以及成本节约是配合比设计考虑的四大要素 .................................................................................... 3 1.2 混凝土配合比“SKU”众多，需要因地制宜进行现场服务.......................................................................................................... 3 2. 服务属性和头部化趋势相互强化，助推产业链地位加速提升 .......................................................................................................... 4 2.1 原材料价格上升和砂石质量变差使得商混企业加重了对减水剂厂商的依赖 ........................................................................ 4 2.2 集中度提升效应外溢，加速产业链地位的提升 ........................................................................................................................ 7 2.3 产业链地位提升加速中，头部化趋势和龙头经营质量改善还将继续 .................................................................................... 8 3. 看好行业双强苏博特和垒知集团业绩与估值的双升 .......................................................................................................................... 9 3.1 苏博特：技术驱动的外加剂龙头，市占率加速提升 ..............................................................................................................10 3.2 垒知集团：疫情影响已过，市占率提升继续 ..............................................