疫情宏观分析系列之三十：下半年财政政策还有多大空间？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 8 月 18 日 宏观经济 下半年财政政策还有多大空间？ ——疫情宏观分析系列之三十 宏观深度 ◆2020 年下半年以来，货币政策回归常态，财政政策是否还有空间呢？年初以来受疫情冲击，经济受到供给冲击，货币政策和财政政策在供给端发力，供给端冲击在二季度得到有效控制，经济超预期恢复，但需求端仍偏弱。上半年宽松的货币政策造成宏观杠杆率上升和明显的监管套利，为抑制可能出现金融风险，货币政策回归常态。但需要注意，目前经济并没有回到疫情前的水平，尽管供给恢复，但需求端仍偏弱，仍存在一定增长和就业压力，在货币政策回归常态的情况下，财政政策是否还有空间呢？ ◆在疫情冲击经济和供给端放缓作用下，上半年财政收支进度均明显放缓，随经济逐步恢复，下半年收入和支出进度或加快。2020 年 1-6 月份一般公共预算收入占年初预算比例为 53.4%，一般公共预算支出占年初预算的比例为 47.0%，这两个比值均是 2016 年以来的最低值，表明财政收入和支出进度均慢于往年，收入较慢的原因在于经济停摆和“减税降费”造成，支出主要是“供给停摆”造成，随着二季度以来经济的逐步恢复，下半年收入和支出均有望加快。 ◆1-7 月狭义财政赤字进度低于 2019 年同期，国债、地方政府一般债、调入资金均有较大空间，支撑财政发力。狭义财政赤字是包含一般公共预算赤字和调入资金形成的赤字，1-7 月国债净融资量和新增一般债规模为 2.2 万亿，占年初预算规模的 45.5%，低于 2018 年（49.3%）和 2019 年（56.1%）同期；1-6月一般公共预算赤字率为 1.6%，占全年一般公共预算赤字 3.7%的 44.6%，低于 2019 年同期的 49.2%。2020 年 1-6 月份调入资金 3457 亿，占全年调入资金规模的 11.5%，规模仍较小，1-6 月狭义财政赤字率为 2.0%，占全年狭义财政赤字的 30.0%，低于 2019 年同期的 31.8%。 ◆1-7 月份包含专项债的中义财政赤字也明显低于 2019 年同期，与 2019 年相比，专项债投向集中在基础设施领域，但 7 月份新增专项债近半成投向棚改，或不利于后续基建投资。中义财政赤字除包含狭义财政赤字外，还包含特别国债和新增专项债形成的赤字。2020 年 1-7 月新增专项债发行规模为 2.2 万亿，占全年预算发行规模 3.75 万的 60%，明显低于 2019 年同期的 80%。1-6 月中义财政赤字赤字率为 4.2%，高于 2019 年（3.0%）同期值。但从 1-6 月中义财政赤字占全年财政赤字规模来看，1-6 月这一比值为 40.6%，低于 2019 年同期的 41.6%。1-7 月专项债中投向基础设施的为 83.4%，高于 2019 年 34.4%，但 7 月份新增专项债 348.7 亿，其中 45%投向棚改，说明未来专项债发行投向基础设施的量或将压缩，基础设施资金来源或将有所萎缩。 ◆1-7 月“准财政”融资规模已经超去年全年规模，但广义财政赤字进度仍较慢，未来存在较大发力空间。广义财政赤字除包含中义财政赤字外，主要反映城投和政策性银行等“准财政”行为。2020 年 1-7 月，城投债净融资规模为1.2 万亿，是 2019 年全年净融资规模的 103.0%，政策性银行债净融资规模为1.6 万亿，是 2019 年全年净融资规模的 119.1%。我们预期 2020 年全年城投债净融资和政策性银行债净融资规模或在 1.8 万亿左右和 2 万亿以上。2020 年1-6 月广义财赤字率为 6.4%，高于 2019 年同期（4.5%），1-6 月广义财政赤字规模占全年广义财政赤字比例为 42.8%，低于 2019 年同期的 44.2%，从广义财政来看，下半年财政空间仍然较大。 分析师 郭永斌 (执业证书编号：S0930518060002) 010-56513153 guoyb@ebscn.com 郑宇驰(执业证书编号：S0930520080006) 021-52523807 zhengyc@ebscn.com 2020-08-18 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 货币政策回归常态，财政空间在哪里？ ..................................................................................... 3 2、 下半年财政政策空间仍然较大 ................................................................................................... 5 2.1、 上半年收支放缓，下半年财政政策有发力空间 ............................................................................................... 6 2.2、 狭义财政赤字：国债、一般债、调入资金空间较大 ....................................................................................... 7 2.3、 中义财政赤字：专项债有空间，但投向有变化 ............................................................................................... 9 2.4、 广义财政赤字：1-7 月“准财政”融资超去年全年....................................................................................... 11 图目录 图 1：2020 年一季度是供给冲击，二季度是需求冲击 .............................................................................................. 3 图 2：广义货币领先经济增长半年左右时间 .............................................................................................................. 4 图 3：中国实体经济部门杠杆率 ................................................................................................................................ 4 图 4：上市公司现金流指标 ...................................................