融资担保公司担保效力的分析与比较

专题研究 融资担保公司担保效力的分析与比较 金融机构部 何泳萱 摘要： 截至 2020 年 8 月末，参与债券市场融资担保业务的担保公司共 43 家，其中公开信息可查询到主体信用级别的担保公司 41 家，取得 AAA 主体信用级别的公司 25 家，AA+级 15 家，AA 级 1 家。在多方面因素驱动下，担保公司的外评级别高度集中于 AAA 级和 AA+级，但各家公司的信用资质、市场认可度以及担保效力实际存在较为明显的差异。在外评级别高度趋同的情况下，我们将以中债隐含评级作为标尺，分析和比较样本担保公司担保债券的中债隐含评级和隐含利差，以期对不同担保公司的市场认可度和担保效力加以区分。 从信用定价的角度看，发债主体自身信用质量、担保公司信用质量以及债券的条款设置、剩余期限等其他影响债券市场认可度的因素都会对债券收益率构成显著影响，并在担保债券的中债隐含评级和隐含利差中得到体现。通过对各家担保公司担保债券隐含评级的分析，可以看出中债增、深圳担保集团、中证增、中投保、广东再担保、江苏再担保、深圳高新投融资担保等担保的债券具有相对更高的隐含评级中枢。 更进一步，通过对同一主体发行的有担保债券和无担保债券隐含评级和利差的比较，可以衡量担保公司在提高被担保方市场认可度、压缩被担保方发行成本方面发挥的作用，体现为隐含评级的提升或隐含利差的压缩。 从隐含评级提升的角度看，中债增、江苏再担保、中证增、广东再担保、中投保的担保效力相对更强，上述担保公司所担保债券较之同一发行人所发无担保债券，有超过半数的隐含评级得到了提升。 从隐含利差压缩的角度看，河南中豫担保、深圳高新投、广东再担保、中债增等对不含提前偿付（简称“PR”）条款的样本债券压缩了更多隐含利差；河南中豫担保、中投保、重庆进出口担保、武信管理、江苏再担保等对含有 PR 条款的样本债券压缩了更多隐含利差。 一、担保行业发债企业数量较少，发债担保公司隐含评级普遍低于外评级别，已发债担保公司中，中证增、中投保、江苏再担保、天府信用增进的隐含评级相对较高 从担保公司自身隐含评级来看，截至 2020 年 8 月末，全市场担保公司发行新世纪评级版权所有专题研究 并存续的债券合计 22 只，存续债券余额 199 亿元，涉及担保公司 8 家，其债券隐含评级普遍低于评级机构评级1，其中，中证增、中投保、天府信用增进、江苏再担保的隐含评级相对较高，表明其发行债券的市场认可度较高；中合担保、吉林省担保的隐含评级较低，中合担保的隐含利差也较高，市场认可度偏低。 图表1. 发债担保公司的隐含评级和隐含利差概况（单位：只、亿元） 公司名称 存续债券数量 债券余额 主体评级 隐含评级 隐含利差2 中证信用增进股份有限公司 3 32 AAA AA+ 0.00 中国投融资担保股份有限公司 6 100 AAA AA+ 0.00 江苏省信用再担保集团有限公司 2 15 AAA AA+ -0.50 天府(四川)信用增进股份有限公司 2 15 AAA AA+ - 重庆三峡融资担保集团股份有限公司 3 8 AAA AA 20.00 晋商信用增进投资股份有限公司 2 15 AAA AA - 中合中小企业融资担保股份有限公司 1 7 AAA AA- 210.00 吉林省信用融资担保投资集团有限公司 3 7 AA AA- - 资料来源：Wind，新世纪评级整理 二、发债主体自身信用质量、担保公司的信用质量以及债券的条款设置、剩余期限等其他影响债券市场认可度的因素都会对债券收益率构成显著影响，并反映到担保债券的中债隐含评级和隐含利差。全市场信用债中带担保债券的隐含评级主要集中在 AA-、AA(2)和 AA 级。 担保公司所担债券的中债收益率曲线（由中债隐含评级和隐含利差构成）主要受到以下因素的影响：（1）发债主体自身信用质量；（2）担保公司的信用质量；（3）债券的条款设置、剩余期限等其他影响债券市场认可度的因素。 根据 wind 统计，截至 2020 年 8 月 6 日，全市场信用债中，有担保公司提供担保的债券余额合计为 6892 亿元，在保债券数量 1119 只，涉及主体 795 家。通过对债券的中债隐含评级进行梳理，有担保的债券中债隐含评级分布在 BBB+至AAA 之间，并呈现出中间多、两头少的特征，其中 AA-至 AA 级的债券数量最多，其按主体数量统计占比达 95.32%。 1 本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果，即不考虑中债资信的评级结果。 2 隐含利差为债券超出对应的隐含收益率曲线的利差部分，由于债券条款和发行方式对隐含利差干扰较大，新世纪评级对担保公司所发债券隐含利差的统计剔除了永续债和私募债的隐含利差。 新世纪评级版权所有专题研究 图表2. 担保公司担保债券主体隐含评级分布3 资料来源：Wind，新世纪评级整理 我们进一步比较样本担保公司担保债券的隐含评级分布情况4。从图表 4 可以看出： （1）通常情况下，担保公司的隐含评级是其担保债券隐含评级的上限，例如，重庆三峡担保、晋商信用增进存续债券的隐含评级为 AA，其所担保债券的隐含评级均不高于 AA； （2）当发债主体信用资质超过担保方时，其带担保债券的隐含评级将超过担保方的隐含评级，表明市场并不认可担保公司的增信作用。例如，在市场交易驱动下，“15 中合 01”的隐含评级由最初的 AAA-逐步下调至 AA-，截至 2020 年8 月 6 日，中合担保在保债券的隐含评级有 75.32%超过了“15 中合 01”的 AA-隐含评级。 图表3. “15 中合 01”隐含评级调整情况 曲线名称 进入日期 退出日期 中债企业债收益率曲线（AAA-） 2016-1-8 2016-9-14 中债企业债收益率曲线（AA+） 2016-9-18 2020-1-19 中债企业债收益率曲线（AA） 2020-1-20 2020-5-21 中债企业债收益率曲线（AA-） 2020-5-22 - 资料来源：Wind，新世纪评级整理 为便于比较，我们首先计算出样本担保公司所担债券在不同隐含评级中的数量占比，同时对隐含评级赋分（BBB+至 AAA 级，对应 1 至 10 分），从而计算 3 新世纪评级统计主体等级分布时需剔除重复主体，即单一主体发行多期债券时只按该主体最新信用等级计一次。 4 样本担保公司中剔除了担保主体数量在 2 家及以下的担保公司。 050100150200250300350400AAAAA+AAAA(2)AA-A+ABBB+新世纪评级版权所有专题研究 出每家担保公司担保债券隐含评级分布的加权得分。基于上述计算方法，得分在6 分以上（AA(2)以上）的担保公司依次为中债增、深圳担保集团、中证增、中投保、广东再担保、江苏再担保、晋商信用增进。其中，中债增提供担保的债券级别分布总体优于其他担保公司，全市场仅有的两只隐含评级为 AAA 的带担保债券均为中债增担保；隐含评级为 AA+的带担保