一篇报告看懂一家房企系列（4）：正荣集团深度报告，财务杠杆趋稳，加大长三角布局

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■公司总览。1）历史沿革。正荣集团 1998 年成立于福州，初期业务集中于江西和福建；2013 年开始全国化布局，2016 年总部迁至上海，2018年上市，2019 年全口径销售金额 1307 亿元，排名前 25。2）公司治理。公司共同实际控制人为欧宗荣、欧国强和欧国伟先生，截至 2019 年 12月 31 日合计控制公司股权 64.56%。公司在管理架构上强调“精总部、强区域”，将工程、成本等权限下放至区域平台。3）业务概览。公司以房地产销售为核心主业，2020H1 房地产销售、物业管理和管理咨询、租赁各占营业收入的 98.3%、1.3%、0.4%。 ■历史报表视角下的信用资质分析。1）资产可持续程度相对较强。①存货方面，公司土储项目集中在二线城市，聚焦长三角、海峡西岸、长江中游，项目分布相对分散；2020H1 土储静态利润空间为 10402 元/平方米；2019 年以来公司拿地较谨慎，2019、2020H1 拿地强度分别为25.6%、31.8%。②固定资产和投资性房地产方面，公司已开业 7 座购物中心，近年租金持续增长。2）广义负债可持续性相对较强。①债务结构方面，公司融资以银行贷款为主，有息负债抵质押率偏高，短债占比不高。②偿债能力方面，公司短期偿债能力相对较强，2020H1 现金短债比、短长期有息负债比分别为 176.2%、42.8%；长期偿债能力方面，2020H1 净负债率（80.0%）低于监管红线，剔预资产负债率（78.2%）略高于监管要求，但后续压降压力不大。③表外不确定性方面，公司少数股东权益占比偏高；长期股权投资占比、其他应收款占比、对外担保/净资产等指标低于 TOP50 中位。 ■未来经营视角下的信用资质变化。1）未来资产可持续：①拿地方面，公司今年拿地能级有所下降，在长三角城市圈土储布局力度明显加大，拿地集中度相比 2019 年有所上升。1-8 月拿地强度上升至 50.4%，高于监管部门 40%观察指标。②资产出售方面，2020 年以来公司未出售重大资产。③销售方面，8 月累计销售金额同比增长 3.4%，前 8 月完成全年销售目标的 58.5%。2）广义负债可持续：公开市场融资顺畅，1-8月美元债、ABS 和公司债累计获得净融资 51.1 亿元，同时发行利率回落、久期拉长；3）公司治理可持续：①高管变动方面，预计欧国强先生退任非执行董事对于公司战略执行和业务运营影响较小。②多元化方面，分为产业和资本两大业务领域，产业领域物业版块发展较好，旗下正荣服务（6958.HK）于今年上市，资本领域已顺利完成渤海证券、厦门银行等多个重点项目投资。 ■风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。 Table_Tit le 2020 年 09 月 25 日 正荣集团深度报告：财务杠杆趋稳，加大长三角布局 一篇报告看懂一家房企系列（4） Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 东缆转 债—— 海风 海缆龙头，订单放量正当时 2020-09-23 滨江集团深度报告：债务期限结构稳定，新增土储集中杭州 一篇报告看懂一家房企系列（2） 2020-09-20 【转债策略】震荡行情中把握个券左侧布局机会 2020-09-20 旭辉集团深度报告：重仓一二线，财务杠杆稳定_一篇报告看懂一家房企系列 2020-09-15 资金利率 会稳定 在什么位臵？ 2020-09-13 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司总览............................................................................................................................ 4 1.1. 历史沿革 ................................................................................................................... 4 1.2. 公司治理 ................................................................................................................... 4 1.2.1. 实际控制人 ...................................................................................................... 4 1.2.2. 管理架构 .......................................................................................................... 5 1.3. 业务概览 ................................................................................................................... 5 2. 分析方法介绍：从“可持续性”看正荣 .............................................................................. 6 3. 公司可持续性和信用资质分析 ............................................................................................ 7 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 ................................................................................ 7 3.1.1. 资产可持续 ...................................................................................................... 7 3.1.1.1. 存货 .............................................................................................................. 7 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 ......................................................................