一篇报告看懂一家房企系列（2）：滨江集团深度报告，债务期限结构稳定，新增土储集中杭州

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■公司总览。1）历史沿革。滨江集团 1992 年成立于杭州，1999 年完成改制，2007 年开始全国化拓展，2008 年上市，2019 年全口径销售金额1120.6 亿元，排名前 35。2）公司治理。公司实际控制人为戚金兴先生，截至 2020 年 6 月末合计控制公司股权 54.45%。公司管理架构较扁平，四大区域公司与投资、资金、人力等职能部门共同构成经营层。3）业务概览。公司以房地产开发为核心主业，2020H1 房地产开发、酒店服务和房产租赁、物业管理各占营业收入的 97.4%、1.4%、1.2%。 ■历史报表视角下的信用资质分析。1）资产可持续程度相对较强。存货方面，公司聚焦浙江区域，重仓杭州及周边三四线城市，项目集中度较高，项目周转能力适中。2016 年以来公司战略转变，拿地强度加大，2020 上半年拿地强度高达 96%。固定资产和投资性房地产方面，公司商业地产基本布局杭州，城市经济实力较强，商业项目出租率保持较高水平。2）广义负债可持续性相对较强，但长期偿债能力仍有优化空间。①债务结构方面，公司融资以银行贷款为主，有息负债抵质押率处于较高水平，短债占比较低。②偿债能力方面，公司短期偿债能力相对较强，但长期偿债能力仍需优化，2020H1 净负债率为 96%，高于行业中位，仅略低于 100%监管红线；剔预资产净负债率为 72%，略高于 70%的监管要求，但后续压降压力不大。③表外不确定性方面，公司少数股东权益、长期股权投资占比低于 TOP50 中位数，表外不确定性整体相对可控。 ■未来经营视角下的信用资质变化。1）未来资产可持续性相对较强，但拿地集中度过高，拿地强度远超监管观察指标，存在一定的压降需求。①拿地方面，公司今年拿地能级有所提升，一如既往的集中于长三角地区；拿地集中度相比 2019 年明显上升，今年杭州调控政策不断升级，密切关注政策收紧对杭州楼市和公司项目的影响；公司 1-8 月拿地强度上升至 83.2%，高于 40%的观察指标，但公司土地储备比较充足(2020H1 土储倍数为 3.7)，未来拿地减缓对公司经营规模和市占率等方面的影响相对可控。②资产出售方面，2020 年以来公司未出售重大资产。③销售方面，8 月份累计销售金额同比增长 11.4%，前 8 月完成全年销售目标的 78.9%。④回款率方面，2020 年公司继续未披露回款率情况。2）广义负债可持续：公开市场融资顺畅，1-8 月公司债、中票和短融累计获得净融资 6.0 亿元，同时发行利率回落、久期拉长；3）公司治理可持续：公司多元化业务包括物业服务、租赁、酒店、养老和产业投资等，其中物业版块发展较好，旗下滨江服务（3316HK）于 2019年上市。 ■风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。 Table_Tit le 2020 年 09 月 20 日 滨江集团深度报告：债务期限结构稳定，新增土储集中杭州 一篇报告看懂一家房企系列（2） Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 旭辉集团深度报告：重仓一二线，财务杠杆稳定_一篇报告看懂一家房企系列 2020-09-15 资金利率 会稳定 在什么位臵？ 2020-09-13 哪 些 房 企 在 加 杠 杆 ？——TOP50 房企中报全解读 2020-09-08 【转债策略】 市场踟蹰不前，中报寻找支撑 2020-09-07 10 年国债：同样的 3.1%，异样的机会 2020-09-06 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司总览............................................................................................................................ 4 1.1. 历史沿革 ................................................................................................................... 4 1.2. 公司治理 ................................................................................................................... 4 1.2.1. 实际控制人 ...................................................................................................... 4 1.2.2. 管理架构 .......................................................................................................... 5 1.3. 业务概览 ................................................................................................................... 5 2. 分析方法介绍：从“可持续性”看滨江 .............................................................................. 6 3. 公司可持续性和信用资质分析 ............................................................................................ 7 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 ................................................................................ 7 3.1.1. 资产可持续 ...................................................................................................... 7 3.1.1.1. 存货：典型区域型房企，项目集中杭州 ......................................................... 7 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产：基本均位于杭州，出租率保持较高水平 ............. 10 3.1.2. 广义负债可持续 ..................................