三一重工(600031)着眼长期成长，彰显龙头价值

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 12 月 29 日 三一重工(600031.SH) 公司深度分析 着眼长期成长，彰显龙头价值 证券研究报告 工程机械Ⅲ 投资评级 买入 A 维持评级 6 个月目标价 17.58 元 股价 (2023-12-28) 13.70 元 交易数据 总市值(百万元) 116,254.64 流通市值(百万元) 115,959.76 总股本(百万股) 8,485.74 流通股本(百万股) 8,464.22 12 个月价格区间 12.7/19.56 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.7 -6.3 -1.7 绝对收益 -1.2 -13.8 -13.5 郭倩倩 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523030001 gaoyy3@essence.com.cn 相关报告 坚持高质量发展，业绩表现短期波动 2023-11-03 全球化战略升级，毛利率修复释放业绩弹性 2023-09-01 一季度表现优于行业，盈利显著修复 2023-04-26 业绩符合预期，国际化布局收获成果 2023-04-04 底部蓄力，“两新三化”拓新局 2022-11-24 核心观点：三一重工作为国内工程机械龙头，引领行业国际化、电动化的趋势，其全球竞争力稳步增强毋庸质疑，2023 全球挖机 20 强榜单中，三一排名第四，全球挖机市占率（按销售额）约 8%。从基本面角度来看，在行业下行筑底阶段，2023 年1-9 月，公司收入增速-5.1%，归母净利润增速+12.5%，收入降幅收窄，利润拐点先于行业观点出现，我们认为公司 2024 年看点仍在于降本控费、结构优化支撑下的利润弹性释放；从估值角度来看，在坏账风险有效控制、海外销售占比提高背景下，资产质量显著强于上一轮周期表现，PB 估值处于 10 年分位数 5%。综合来看，考虑长期竞争力、eps 提升以及低估值水平，公司具备中长期投资价值。 “国际化”升级为“全球化”，战略升级赋予新内核：全球化战略反映了公司对海外市场把控能力增强后，海外地区战略地位的提升。不同于国际化是以中国市场为基础向海外扩张，全球化内核或许是把国内业务看作三一全球业务的一部分，不再仅仅将中国视为其主要基地，而是朝着成为一个真正全球化研发、生产、销售的企业迈进。2022 年、2023 年上半年，公司海外收入365.7、224.7 亿，占总营收比重 45%、56%，海外市场收入、利润贡献已超过 50%。其中欧美高端市场的表现反映了三一全球化程度的领先，2022 年三一欧美地区收入规模约 158 亿，占总海外收入的 43%。根据 KHL，2023 年三一全球市场份额约为 5.2%，约为卡特的 1/3，小松的 1/2，仍具备较大成长空间。在当前公司全球化发展逐步迈入深水区后，或将率先进入产品、渠道、服务体系补强阶段，持续增强全球竞争力。 电动化引领行业发展，未来熨平周期波动重要性提升：公司不仅积极开发挖机、起重机电动化新品，也趁势丰富产品线，如自卸车、装载机等目前商业化落地较快的新品类，以求贡献业绩增量。根据工程机械工业协会，电动装载机行业渗透率自 2022 年初不到 1%提升到 2023 年 11 月的 6.1%。从公司端来看，2022 年三一电动化产品收入超 27 亿，增速超 200%，销量超 3500 台，2023 年上半年继续保持逆势增长，公司电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机、电动泵车销售市占率均居行业第一。根据公司官网，1-10 月三一电动自卸车、电动搅拌车市场占有率达20.1%、33.4%，居细分市场销量榜首。随着新能源产品比重的提升，不仅在下行阶段有望平滑波动，在上行期也有望贡献增量弹性，三一或将充分受益。 -18%-8%2%12%22%2022-122023-042023-082023-12三一重工沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/三一重工 行业底部波动有望收敛，短期关注公司盈利弹性的持续释放：根据中国工程机械工业协会，2023 年 1-11 月挖机销量较 2021 年高点同期，总销量下滑 44.1%，内销下滑达 68.2%，出口增长60.4%。我们判断 2024 年仍是行业筑底阶段，但波动或将明显收窄，根据我们对挖机 2024 年分情景讨论，预期增速区间-4.5%~5.5%，内需有望边际企稳，出口或将放缓但具备韧性，系①万亿国债缓解地方财政压力；②地产调控政策发力点向需求改善倾斜；③8 年设备使用周期下更新需求启动；④海外市场中东、北美有望保持需求韧性，而美元加息对以东南亚为代表的新兴市场景气影响或将缓解。我们认为，行业窄幅波动预期下对公司收入端影响有限，短期可继续关注公司利润弹性释放，受益于成本下行、海外占比提升、产品结构优化，2023 年前三季度，三一毛、净利率分别为 28.5%、7.47%，分别同比+5.67pct、+1.12pct，2024 年降本控费规模化效应或将增强，叠加市场、产品结构的进一步优化，盈利能力仍有提升空间。 投资建议：工程机械龙头“两新三化”战略升级，全球竞争力有望持续增强，收入稳健增长的同时有望进一步释放利润弹性。我们预计公司 2023-2025 年的收入分别为 768.4、840.9、971.8 亿元，增速分别为-4.9%、9.4%、15.6%，净利润分别为47.2、68.9、96.7 亿元，增速分别为 10.5%、46.1%、40.2%，对应 PE 估值分别为 23.8、16.3、11.6；每股净资产 8.24、8.79、9.57 元，对应 PB 估值分别为 1.61、1.51、1.38。行业下行周期PE 估值可能失真，我们选取 PB 估值法，2024 年给予 2X PB，6个月目标价 17.58 元，维持“买入-A”评级。 风险提示：海内外宏观经济波动风险；盈利水平修复不及预期；海外市场拓展不及预期；贸易摩擦加剧风险。 [Table_Finance1] (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 1,068.7 808.2 768.4 840.9 971.8 净利润 120.3 42.7 47.2 68.9 96.7 每股收益(元) 1.42 0.50 0.56 0.81 1.14 每股净资产(元) 7.51 7.66 8.24 8.79 9.57 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 9.7 27.2 24.7 16.9 12.0 市净率(倍) 1.8 1.8 1.7 1.6 1.4 净利润率