宏观专题：CPI~PPI剪刀差持续收窄，对经济和资产价格有何影响？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2020 年 10 月 15 日 宏观专题 CPI-PPI 剪刀差持续收窄，对经济和资产价格有何影响？ 事件：9 月 CPI 同比 1.7%（预期 1.9%，前值 2.4%）；9 月 PPI 同比-2.1%（预期-1.8%，前值-2.0%）。今年 5 月以来，CPI-PPI 剪刀差持续收窄，本文旨在探讨 CPI-PPI 剪刀差收窄的原因，及其对宏观经济和资产价格的影响。 一、如何看待 9 月 CPI、PPI 双降？ 1、CPI 同比连续 2 个月回落，食品项猪肉、鲜菜供需矛盾进一步缓解；非食品反映消费明显改善，但就业压力仍不容忽视。 2、PPI 同比降幅略有扩大，结构形成分化，即：生活资料价格同比下降，国际油价下跌拖累石化产业链，黑色价格坚挺反映投资需求旺盛。 二、CPI-PPI 剪刀差收窄的本质，及其与宏观经济、资产价格的关系 （一）着眼当下：CPI-PPI 剪刀差持续收窄的本质 1、CPI-PPI 剪刀差连续 5 个月收窄，主因疫后供需矛盾缓解和 PPI 上游的结构性好转。今年 5 月以来 CPI-PPI 剪刀差持续收窄，从 4 月 6.4%高点降至 9 月 3.8%。一方面，随着疫情后供需矛盾的缓解、猪价同比增幅缩小，食品项增幅收窄，叠加非食品表现低迷，CPI 同比自 5 月逐步回落至“2%”以下。另一方面，随着疫情后内外需修复，PPI 同比自 6 月降幅明显缩窄。 2、CPI-PPI 剪刀差越小，工业企业盈利和经济表现可能越好。CPI 集中反映下游消费品价格；PPI 反映上游生产端价格。直观感受是，CPI-PPI 剪刀差越大，则企业整体的利润空间越大，但实际情况并非如此。实证表明，CPI-PPI剪刀差与工业企业盈利、经济表现均为反向的关系，这与我国的经济结构，CPI、PPI 构成结构等因素相关，比如 CPI-PPI 剪刀差与 GDP 负相关，主因与二、三产业负相关，而第二产业景气度的表现与工业企业产量、利润、PPI正相关，CPI 的上升则难以直接带动第三产业增加值明显增加，CPI 服务价格波动较小，对三产提振有限；PPI 某种程度上也能反映需求端的情况、CPI实际也衡量了企业用工成本等等。 （二）以史为鉴：CPI-PPI 剪刀差收窄的宏观背景及资产表现 1998 年至今共有 6 次 CPI-PPI 剪刀差拐头向下的周期，除去 2020 年 4 月以来的本轮周期，历史上有 4 次 CPI-PPI 降为负值之后在 0 以下维持较长时间，分别是 1998 年 11 月-2000 年 7 月，2002 年 2 月-2004 年 11 月，2009 年 8月-2010 年 5 月，2015 年 8 月-2017 年 2 月。这四次下行周期平均持续时间为 20 个月，高点至低点的平均差值为 11 个百分点。它们较为接近的宏观环境为：国家均实施较为积极的财政政策，稳健或偏宽松的货币政策，刺激内需，实行改革。期间工业企业盈利均大幅改善，其中上游原材料行业改善更为明显；GDP 总体趋于稳定，其中第二产业经济复苏明显；上证综指涨跌幅表现不一、南华综指表现较好、利率债在最近的两轮周期中表现较好。 （三）展望未来：CPI-PPI 剪刀差怎么走及其可能的影响 1、四季度与 2021 年 CPI 走势：随着疫情、洪涝灾害之后供需矛盾的缓解，猪价涨幅下降，食品价格涨幅预计逐渐回落，非食品项价格波动较小。预计10 月 CPI 同比继续回落至 0.9%左右，四季度中枢预计在 1%以下。2021 年面临猪价下行和货币超发的博弈，如果需求恢复较好，二季度之后可能会有再通胀风险，但中性假设下全年同比增速大概率小于 2020 年。 2、四季度与 2021 年 PPI 走势：随着内外需改善，预计四季度 PPI 同比中枢高于三季度；2021 年 PPI 大概率好于今年，同比有望在一季度转正。 3、按照我们的测算，预计 2021 年 12 月之前，CPI-PPI 剪刀差整体均处于波动下行周期，即持续近 20 个月，期间存在两轮小周期。基于历史经验，本轮周期的宏观经济和资产价格可能呈现三个特征：1）工业企业盈利有望大幅恢复，特别是偏上游行业恢复更多。2）经济回升，特别是第二产业增加值升幅更大。3）股票的涨跌幅存在不确定性，最近一次（即 2015-2017年）为上涨；2009 年以来的两轮周期中，利率债和商品的整体表现较好。 风险提示：经济超预期下行，模型测算有误差。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 何宁 执业证书编号：S0680520070002 邮箱：hening@gszq.com 相关研究 1、《年内 PPI 会超预期转正么？——兼评 7 月物价》2020-08-10 2、《价格角度看供需分化——兼评 6 月物价数据》2020-07-09 3、《宏观专题：通胀还是通缩？——从宏观机理到中观线索》2020-07-06 4、《货币超发会引发通胀吗？——兼评 5 月物价数据》2020-06-10 5、《全面评估粮食涨价的可能性与影响—兼评 3 月通胀》2020-04-11 2020 年 10 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 9 月 CPI、PPI 双降，服务消费、投资走强，食品价格走低 ......................................................................................... 3 CPI 续降，供需矛盾缓解，消费显著改善，仍需关注就业压力 ............................................................................. 3 PPI 微降，主因生活资料拖累，黑色强反映投资需求仍旺 .................................................................................... 4 着眼当下：CPI-PPI 剪刀差收窄的本质 ...................................................................................................................... 5 CPI-PPI 剪刀差收窄的原因 ................................................................................................................................ 5 CPI-PPI 剪刀差收窄反映了什么问题？ ........................................................................