汽车经销商行业：隐秘的角落，后增长时代汽车经销商的投资机会

1 证 券 研 究 报 告 Ta行业研究 行业深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 汽车经销商行业 隐秘的角落：后增长时代汽车经销商的投资机会 投资要点：  汽车经销商的经营模式：新车销售引流，售后服务和汽车金融盈利。经销商业务主要包含新车销售、售后服务、汽车金融衍生品和二手车4类。从收入结构上看，新车销售收入占比超过80%，售后服务、汽车金融和二手车的收入占比分别为9.6%、5.1%和4.9%。从毛利结构上看，新车销售毛利率较低，毛利贡献仅为28.5%，售后服务和汽车金融毛利率较高，分别贡献毛利的46.2%和20.6%，是盈利的主要来源。  我国汽车行业发展趋势：1）传统燃油车市场由增量向存量竞争转换，2）保有量仍处于平稳增长阶段，3）消费升级，豪华车增速强于整体车市，4）车龄逐渐增加。  我们认为汽车经销商存在较好的长期投资机会：1）市场对经销商存在偏见和疑虑，①市场认为经销商作为整车品牌的附庸，处于汽车产业链的底层，盈利能力较差；②市场认为经销商的周期性较强，产业链景气度向下时，经营波动大；③市场对汽车经销商会被直营模式替代存在疑虑。2）在售后服务市场规模起来后，经销商具备绝佳的商业模式，①较高的转换成本；②售后服务具有较强的消费属性，且随着车龄增加正处于“消费升级”阶段；③稳健的财务模型，即新车销售毛利率基本覆盖财务费用率，售后服务毛利覆盖销管费用尚有较大余额，二手车、汽车衍生品等业务直接贡献盈利。  构建汽车经销商评价框架。我们从4个角度评价不同的经销商，1）品牌结构，日系和豪华车经销商的盈利能力、成本管控、财务杠杆、库存系数都处于领先水平；2）运营能力，核心指标为存货周转天数、吸收率；3）盈利能力，4）成长性，包括收入和盈利增速，4S店存量规模及增速。  重要经销商简评：中升控股，经销商中的蓝筹股；美东汽车，“小而美”的典型；永达汽车，“中等生”，期待运营能力提升；广汇汽车，“大而不强”。  风险提示：新车销售不及预期；整车厂直营模式颠覆经销商；新能源汽车加速渗透，售后市场规模超预期缩减；途虎等互联网后市场玩家的竞争。 行业深度研究|汽车行业 2020 年 11 月 17 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 强于大市(首次覆盖) Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 团队成员： Tabl e_First|Tabl e_Author 林子健 分析师 执业证书编号： S0210519020001 电话：021-20655276 邮箱：lzj1948@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨汽车行业 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 正文目录 一、 汽车经销商的经营模式 .............................................. 1 二、 汽车行业发展趋势 .................................................. 3 三、 为什么汽车经销商具备较好的投资机会？ .............................. 5 四、 构建汽车经销商评价框架 ........................................... 10 五、 重要经销商简评 ................................................... 13 六、 风险提示 ......................................................... 14 图表目录 图表 1：经销商在汽车产业链中的环节 ................................................................................... 1 图表 2：百强经销商收入结构 .................................................................................................. 2 图表 3：百强经销商毛利结构 .................................................................................................. 2 图表 4：新车销售毛利率较低 .................................................................................................. 2 图表 5：二手车交易量及增速（万辆） ................................................................................... 3 图表 6：中国汽车金融渗透率（新车）及国际对比 ................................................................. 3 图表 7：汽车销量及增速（万辆，%） .................................................................................. 4 图表 8：各国汽车千人保有量对比（辆） ............................................................................... 4 图表 9：我国汽车保有量仍保持平稳增长（万辆） ................................................................. 4 图表 10：分价格带汽车销量份额 ............................................................................................ 5 图表 11：我国豪华车销量及增速 ......................................