流动性估值跟踪：被忽视的利好，从信用债违约到理财收益率下行

流动性估值跟踪：被忽视的利好：从信用债违约到理财收益率下行浙商策略团队王杨 S1230520080004陈昊 S12305200300012020年11月17日2⚫宏观流动性：1.上周逆回购净投放2300亿元，MLF并没有操作；2. 市场利率方面，DR007和R007受信用债违约影响大幅上升至2.61%和3.36%；3. 10月M1和M2增速分别为9.1%和10.5%，较上个月分别上升1个和0.4个百分点；4. 人民币相对美元基本维持不变。⚫A股市场资金面和情绪面： 1.上周A股成交量和换手率均有所上升；2. 两融余额继续上升至1.55万亿；3. 北上资金小幅净流入92.1亿元；4. 上周A股转为净增持，回购规模有所下降；5. 风格来看，上周中盘股、中PE、低价股、亏损股表现最好。⚫A股和全球估值：最近低估值的周期板块有所反弹。从PB-ROE的角度来看，上周估值水平远低于盈利能力的行业分别为银行、建筑装饰、房地产、钢铁、建筑材料、农林牧渔、公用事业、非银金融、采掘、家用电器。总体情况指标流动性评级（共五星）流动性变动1.A股成交★★★★↗2.产业资本★★★★★↗3.基金发行★★↘4.杠杆资金★★★★↗5.海外资金★★★★↘6.大宗交易★★★★★↘7.股票质押★↘8.风险偏好★↗9.股票供给★★★★★↗二、A股市场资金面和情绪面一、宏观流动性指标流动性评级（共五星）流动性变动1.公开市场★★★★★↗2.外汇占款★★★★★↘3.信用派生★★★★★↘4.货币市场★★★↘5.国债市场★★↘6.信用债★↘7.理财市场★★★★★↘8.贷款市场★★★→9.外汇市场★★★★★↘指标估值评级（共五星）估值变动1.上证指数★★★↘2.深圳成指★★★★★↘3.创业板指★★★★★↘4.标普500★★★★★↗5.道琼斯工业指数★★★★★↗6.纳斯达克指数★★★★★↘7.恒生指数★★★★↘8.日经225★★★★★↗9.英国富时100★★★↘三、A股和全球估值注：流动性星级评分是客观根据最近两年数据的分位数，如一星表示小于20%，五星表示大于80%估值星级评级客观根据最近十年数据的分位数（周度更新），如一星表示小于20%，五星表示大于80%rMqMtRyQvNbR8Q7NnPnNnPmMkPoPpOiNrQsN6MoPsNwMoPqOvPnQxP3目录本期关注：被忽视的利好：从信用债违约到无风险收益率下行全球市场估值A股市场估值风险提示A股市场资金面和情绪面宏观流动性4本期关注：被忽视的利好：从信用债违约到无风险收益率下行5前言：信用债违约背后，被忽视的权益利好表：过去债券市场几次重大信用事件近期永煤债事件成为资本市场的关注焦点，如何看其对权益的影响？⚫市场的关注点往往聚焦在短期流动性上，事实上，我们认为短期影响有限，整体风险可控，而中期来看，有序打破刚兑，理财收益率下行，推动居民资产入市，将利好权益。⚫我们将结合历史复盘，对信用债违约的短期和中期影响展开分析。中国信用债券市场，自2014年超日债首次违约以来，曾发生了两次较为集中的违约潮，也即2016年过剩产能违约潮、2018年民企违约潮。数据来源：公开资料，浙商证券研究所时间事件起因2014年3月“11超日债”成为国内债券市场第一宗实质违约的信用债。打破刚性兑付，违约尚属个案。2015年11月-2016年过剩产能违约潮：集中于在产能过剩行业，以煤炭钢铁企业（中钢股份、四川圣达、川煤集团、东北特钢等）为主，共涉及109只债券，金额达到402亿元，违约主体评级在AA-至AA+之间均有分布。由于这类行业多数为国有企业经营，所以该波违约潮以国企为主。当时宏观经济下行，产能过剩严重，煤炭、钢铁等产能过剩行业盈利能力下降，经营情况恶化，导致偿债能力下降并出现较大规模违约。2018年全年民企违约潮：2018 年，信用债市场出现了违约潮，共 165 只债券违约，金额达 1506.84 亿元，远高于 2014-2017 年违约债券金额总和。本轮违约潮的主力是民企，民企债券违约 126 只， 占违约债券总数的 76.36%，金额 1136.19亿元，占违约债券金额的 75.4%。结构性去杠杆持续推进的过程中融资环境整体收紧、企业融资难度上升，信用环境紧缩加剧了资金传导过程中的结构性问题。6短期影响：流动性风险传导概率小图：短端资金利率短期上行，长期维持下行趋势本次永煤事件，权益市场对信用事件的担心，短期主要体现在流动性风险传导上，我们认为整体影响有限。⚫ 结合复盘经验，信用事件发生之后，短端利率短期往往会快速上行，但中长期影响较小。具体来看，信用事件发生后，资金利率DR007和R007短期或有脉冲式上升，特别是质押品要求更低（可以以信用债作担保）的R007受到的影响更显著。但中长期来看，信用事件影响则较小。⚫ 就本次信用事件来看，一方面，本次永煤事件对流动性的影响整体可控。从11月13日的货币市场利率走势来看，呈现先紧后松的局面，在尾盘货币市场资金利率均有所回落。从央行逆回购投放角度来看，11日、12日、13日、净投放金额为300亿元、900亿元和1600亿元，17日开展8000亿元1年期MLF操作，体现了央行对流动性的呵护。另一方面，在上述背景下，从债市流动性向权益流动性传导的逻辑，则进一步减弱。数据来源：Wind，浙商证券研究所02468101214012345672010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/4DR007 %R007 %超日债违约过剩产能违约民企违约潮7中期影响：理财收益率下行，利好权益图：信用事件发生后理财收益率变化我们认为，相较于短期，信用债违约对权益的中期影响或更为关键。具体来看，中期影响的落脚点在于，进一步推动无风险收益率下行，继而利好股市。⚫ 逻辑上，一方面，有序打破刚兑后，真正发挥出市场自身的作用，信用风险的定价将更加合理和市场化，相应地推动理财收益率下行，居民理财入市，利好权益；另一方面，债券市场，信用债违约后，机构投资者更加倾向于利率债投资，继而推动利率下行。⚫ 结合历史案例来看，近年来刚兑在有序打破，包括2014年3月的超日债违约、2016年产能过剩行业违约、2018年非标融资收缩后民营企业违约等。在此背景下，前期因刚兑而隐含一定溢价的理财收益率，进入中长期下行通道。随着理财收益率下行，权益市场的比较优势显现，居民资产入市。事实上，这点也是近年来权益大发展的驱动因素之一。数据来源：Wind，浙商证券研究所3456789102010/1/32012/1/32014/1/32016/1/32018/1/32020/1/3理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年 %理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年 %超日债违约过剩产能违约非标收缩民企违约潮8宏观流动性9量指标：公开市场操作数据来源：Wind资讯，浙商证券研究所最新值上期值变动趋势净投放/亿元2300-59008200投放/亿元550032002300回笼/亿元32009100-5900投放/亿元550032002300回笼/亿元32005100-1900投放/亿