固定收益专题报告：房地产行业信用评级模型的构建

固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 33 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 证券分析师 马丽娜 022-28451615 malina@bhzq.com 研究助理 李济安 SAC NO：S1150120060007 022-23839175 lija@bhzq.com 核心观点： 我们整理了房地产行业的特点及经营流程，并对历年来的相关政策进行梳理，印证我们对房地产企业经营风险的影响因素判断。面对外部评级 AAA扎堆、区分度不大的现状，构建内部评级模型的需求越趋迫切。 我们通过比较分析外部评级机构的评级方法和模型，总结出各方关注的普适性评级要素，选取可批量量化的指标，并采取层次分析法确定各指标的权重，我们认为信用资质越好的企业发行债券成本越低，采用同一主体发行的多个债项的期限加权平均发行利率表示主体的信用资质，并与我们选取的定量指标进行相关性分析，显著性检验合格的前提下，相关性程度越高，则说明指标与发行成本的关系越紧密，在判断矩阵中的重要性程度越高，最终赋予的权重也越高。我们将受评对象各指标数据与打分阈值进行匹配，得出初始信用评分，再通过调整项进行微调，最终得出较为可靠的内评结果。 检验及对比： 在 wind 选取申万房地产发债企业，剔除城投公司以及无公开数据的企业后，最终锁定 189 家企业，为更好反映一定时期内企业的经营状况，我们采用发行人合并报表近三年数据的加权平均值作为基础数据，并由近及远地采取 50%、30%、20%的权重分配方式，以此作为评级依据，最终获得内部评级结果，通过与现有外部评级对比，我们通过更严格的打分筛选以及适当的评级下沉，获得更为分散的评级结果。正常经营主体的内部评级结果分布于 AAA 内~B+内之间，CCC 内~C 内级主要为已违约或已出现重大负面的主体。各等级主体分别为：AAA 内级 9 家、AA+内级 15 家、AA 内级 21 家、AA-内级31 家、A+内级 26 家、A 内级 22 家、A-内级 19 家、BBB+内级 16 家、BBB 内级9 家、BBB-内级 4 家、BB+内级 1 家、BB 内级 3 家、BB-内级 2 家、B+内级 1家、CCC 内级 1 家、CC 内级 3 家、C 内级 6 家。该序列有助于我们更直观地开展房地产行业信用研究，未来我们将在现有评级的基础上进行房地产行业债券的深度挖掘。 风险提示 评级模型建立的主观性较强，企业经营数据滞后性，模型有效性风险等。 房地产行业信用评级模型的构建 ――固定收益专题报告 分析师：马丽娜 SAC NO：S1150520120001 2021 年 2 月 10 日 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 33 目 录 1. 房地产行业运行概述 ...................................................................... 4 1.1 房地产行业定义及特点 ............................................................... 4 1.2 房地产行业经营流程................................................................. 5 1.3 房地产行业竞争格局................................................................. 6 1.4 房地产行业资金来源................................................................. 6 2. 房地产行业外部环境 ..................................................................... 10 2.1 外部环境对房地产行业的影响 ........................................................ 10 2.2 房地产相关政策梳理................................................................ 12 3. 房地产行业信用债现状.................................................................... 17 3.1 存量规模与到期规模................................................................ 17 3.2 评级分布与违约 ................................................................... 18 4. 构建房地产行业信用评级模型 .............................................................. 20 4.1 外部评级公司评级方法与模型梳理 .................................................... 20 4.2 内部评级模型构建与权重设计 ........................................................ 24 4.3 市场检验及对比 ................................................................... 29 5. 风险提示 ............................................................................... 30 mRnRsQyQwO7NbP8OpNpPpNnMkPpPpNeRoPoOaQqRqPvPmNzQuOnMmR 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 33 图 目 录 图 1：房地产开发企业经营流程 ....