医药生物行业全球龙头系列报告之二：从印度路径看医药API“黄金十年”

http://research.stocke.com.cn 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 行业研究类模板 专题 医药生物行业 报告日期：2021 年 3 月 29 日 从印度路径看医药 API“黄金十年” ──全球龙头系列报告之二 行业研究｜医药生物行业｜ ：孙建 执业证书编号：S1230520080006 ：联系人：毛雅婷 ：sunjian@stocke.com.cn [table_invest] 行业评级 医药生物 看好 [Table_relate] 相关报告 1《全球龙头系列报告之一：欧印中CDMO 业态比较，挖掘拐点和平台型投资机会》2021.01.12 [table_research] 报告导读 中国 API 公司正处于“黄金十年”的初期，对标印度原料药产业升级历程，可以更清晰认知国内 API 所处历史阶段、中印优势、产业升级节奏差异，对于把握国内制剂市场化下过程中原料药前向一体化窗口期，进而提升抢占全球市场竞争力的发展路径，都有很多借鉴意义，基于此，持续推荐该板块，详细公司推荐见下文。 投资要点 ❑ 从印度产业升级看国内 API 投资窗口期 ①国内 API 板块投资存在的跟踪困难。在汇兑、订单排产节奏扰动下，部分投资者感受到 API 板块短期业绩难跟踪、长期空间看不清，在更长的时间维度、国际视野下，很难分辨哪些 API 公司能脱颖而出。②印度仿制药产业作为全球产业升级的垂范，对我们有很好的借鉴比较价值。印度是全球 API、仿制药大国，1995 年至今以 Sun、Aurobindo、Lupin 为代表的 API-制剂一体化公司走出了具有印度特色的国际化路径，本文试图从可比区间的定位、产业背景的还原，以及在历史竞争环境中印度公司的战略选择、产品布局和拓展空间的维度，看印度公司的制药升级，以期对国内 API 产业升级中的投资机会有更好指导。 ❑ 定位：“印度优势”下仿制药十年超额收益 ①印度仿制药产业阶段性升级，带来投资超额收益。我们发现 2005-2015 年十年间印度 API-制剂一体化公司二级市场超额收益明显，印度企业在 1995-2005年间初步实现 API/中间体国际化，在 2005-2015 年间印度制剂在美国市场形成了规模效应，在 2015 年后高壁垒仿制药、创新药 NDA 陆续增加。 ②我国 API 类似印度仿制药产业升级的初期阶段。作为仿制药制剂的原料，我们认为 API 公司产业升级的前提来自产品的规模性（品种、体量），与印度相比，中国 API 公司的现状是产品品类普遍相对单一的问题（注：此处以美国销售和通过国内一致性评价为例），这类似印度公司 2000-2010 年的情况，相关公司初步形成 API 竞争力、但仿制药刚起步阶段，结论上，我们判断国内 API 还处于大行情初期。 ❑ 复盘：从印度优势和产业环境，看发展路径 十年“印度优势”，成本&效率分享美国仿制药红利。分析 2000-2010 年印度药企的发展历程，从产业链分析上，我们发现：①API 端：特色 API 全球竞争优势初步形成，大吨位仿制药品种率先突破；②一体化角度：API 自产比例先升后降，第一批制剂多集中于已有原料药 DMF 的制剂品种；③制剂梯队：核心是申报效率和战略立项。我们发现，印度制药升级的核心是依托“印度优势”一体化拓展分享美国仿制药市场红利，值得注意的是一体化拓展并没有提高整体盈利能力（规范市场 API 销售本身具有稳定、持续的较高回报率），但降低了资本开支强度，资产周转率提升依赖于整合和运营效率，可能具有一定的α属性。 [table_page] 医药生物行业专题 http://research.stocke.com.cn 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 ❑ 启示：中国 API 公司的“黄金十年”刚启动 “中国优势”红利兑现或快于印度。我们认为，国内仿制药市场竞争环境更接近印度药企 2000-2010 年间过渡的竞争环境，窗口期内 API 前向一体化拓展中相关公司有望获得明显超额收益；1）短期：优势、大吨位 API 国际化，奠定产品升级的基础。①产能：资本开支加速、投融资更频繁，印证产品升级的景气需求。②产品：龙头初步形成产品梯队，我们关注客户注册节奏、制剂放量和潜在空间。2）中期：前向一体化，打开国内外空间。3）长期：从中国优势，走向全球龙头。 ❑ 投资建议 国内 API 公司战略、业务结构各异，我们建议从品种梯队、制剂布局、CMO/CDMO 弹性角度思考国内 API 公司的投资机会。 ①品种梯队：我们看好基于中国系统性成本优势的大吨位 API 品种的全球空间，尤其关注心血管类、抗凝血类、神经类、降糖类等领域的新品种布局，推荐华海药业、天宇股份，建议关注同和药业等公司；我们同样看好基于合成、技术平台优势的高难度利基 API 拓展空间，推荐仙琚制药，建议关注博瑞医药、奥翔药业、键凯科技等。 ②制剂布局：关于国内市场，我们看好一致性评价参与较多、制剂立项思路清晰的 API 公司；关于国际市场，我们看好具有稀缺合规产能、海外销售渠道和品种梯队的制剂出口龙头，推荐华海药业、健友股份，建议关注普利制药、司太立等。 ③CMO/CDMO 弹性：我们认为，API 公司拓展 CMO/CDMO 业务的优势源于技术平台、稳定供应、客户结构，稀缺的 M 端能力具有超越周期的α属性，推荐九洲药业、普洛药业，建议关注美诺华等。 ❑ 风险提示 生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。 nQtPtRvNvN8OcMaQsQrRoMqRjMrRtQlOmOvM9PnMsMwMsRrRuOqRvN [table_page] 医药生物行业专题 http://research.stocke.com.cn 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. “印度优势”下的仿制药 β 行情 .................................................................................................. 7 2. 复盘：从印度优势和下游市场化节奏看产业升级 ................................................................... 10 2.1. 2000-2010：抢占美国仿制药渗透率提升红利 .......................................................................................................... 10 2.2. 中印对比：下游市场化程度决定一体化节奏和投资窗口 .............................................................