通信行业：5G时代，如何重新发现运营商投资价值？

DONGXING SECURITIES www.dxzq.net.cn 东兴证券研究所 2021年05月18日 5G时代，如何重新发现运营商投资价值? 王健辉 TMT行业分析师 010-66554035 S1480519050004 李美贤 通信行业研究助理 010-66554008 S1480119070061 东兴通信深度研究报告 东兴证券股份有限公司证券研究报告 东方财智 兴盛之源 摘要 5G时代，运营商的10年投资逻辑： 格局稳定 + 5G渗透率提升， ARPU值有望继续回升。1）C端用户增长见顶，运营商格局基本稳定，竞争策略从低价发展新客户到挖掘存量客户价值，ARPU值有望回升。在上一个10年，用户天花板还未见顶，运营商C端业务竞争策略主要为低价抢占客户，叠加后期提速降费影响，运营商移动ARPU值下降较快。目前，我国移动用户数增长见顶，现有客户基本发展完毕，中国移动、中国电信、中国联通在营收上基本处于5:3:2的状态，已实施一年多的携号转网对现有格局影响较小。展望下一个10年，由于5G标准统一，且考虑到目前各运营商基站建设规划相近，用户对各家运营商网络质量的感知预期与目前水平相当，预计目前三大运营商格局仍将维持。由于竞争格局趋于稳定，放弃价格战已成共识，下一个10年的竞争策略将由低价发展新客户向挖掘现有客户价值转变，通过4G用户转5G提升价值量、捆绑视频业务权益等方式，运营商ARPU值有望继续回升。2）5G终端普及加速，有望推升5G渗透率。从4G经验看，4G牌照发放两年后，4G手机出货量占比爬坡至80%，推动4G渗透率从8%提升至57%，并在发牌后第5年渗透率达到75%+。向后看5年，5G手机出货量占比将从现在的70%提升至90%，5G渗透率有望提升至60%+。21Q1，5G套餐用户数占比达24%，推动三大运营商ARPU增速回正，验证5G提高ARPU的逻辑。 5G建网节奏强调“适度”，资本开支压力减小，运营商现金流状况有望改善。我国通信经历1G空白、2G跟随、3G突破、4G并跑，目前，我国已建成全球规模最大的5G独立组网网络，5G领先全球。由于2G-4G建设追赶国际，对资本开支形成较大压力。展望未来5年5G建设，工信部多次强调“适度”超前，5G建设周期将会比4G会更长更缓，资本开支、运维成本对现金流的压力减小，未来现金流有望改善。 产业互联网目前占比不足20%，蓝海市场大有可为 。5G低时延高可靠性的特性，满足了过往通信技术所不能满足的工业应用的要求。随着C端用户发展数量见顶，除了挖掘存量C端用户价值外，三大运营商开始将向新兴的B端市场寻求发展空间。爱立信数据显示，到2030年，5G面向运营商的5G数字化收入有望达到7000亿美元，医疗、工业制造以及汽车交运领域系5G TOP 3应用市场。目前，三大运营商B端收入占比不足20%，仍有较大渗透空间。未来，运营商将为政企客户提供工业设备联网、网络切片方案、云服务、数据分析等全栈解决方案，挖掘政企蓝海市场价值。我们认为，未来1-2年最早落地的场景是大带宽应用，主要应用行业为教育和文体娱乐行业，VR/AR、超高清视频值得关注，随着R16冻结、R17在2022年完成冻结，5G的低时延和广连接业务将会逐步落地，为垂直产业运营提高效率，为经济高质量增长提供动能。 风险提示：5G建设不及预期，中美贸易战加剧。 mRrNtRzRvNbRbP6MmOqQtRnMlOqQnQfQnPqQ6MmNsNNZnNmPMYtOzR东兴证券股份有限公司证券研究报告 东方财智 兴盛之源  1 To C：掘金  C端业务下一个十年：增长将由量转质  竞争格局改善叠加5G渗透加强，ARPU有望继续回升  建网节奏强调“适度”，现金流有望改善  2 To B：渗透  5G赋能千行百业，大带宽场景有望最早落地  目前B端收入占比不足20%，未来渗透空间较大 5G时代，如何重新发现运营商投资价值？ 东兴证券股份有限公司证券研究报告 东方财智 兴盛之源 1.1 2010-2020，运营商的十年收入变化 东兴证券股份有限公司证券研究报告 东方财智 兴盛之源 1.1 2010-2020，运营商的十年市值变化 东兴证券股份有限公司证券研究报告 东方财智 兴盛之源 1.2 C端业务下一个十年：增长将由量转质 东兴证券股份有限公司证券研究报告 东方财智 兴盛之源  1 To C：掘金  C端业务下一个十年：增长将由量转质  竞争格局改善叠加5G渗透加强，ARPU有望继续回升  建网节奏强调“适度”，现金流有望改善  2 To B：渗透  5G赋能千行百业，大带宽场景有望最早落地  目前B端收入占比不足20%，未来渗透空间较大 5G时代，如何重新发现运营商投资价值？ 东兴证券股份有限公司证券研究报告 东方财智 兴盛之源 1.3 回顾4G看5G，5G手机占比提高，有望提升5G渗透率 从4G经验看， 4G手机出货占比的提升，促进了4G渗透。2013年12月，4G牌照发放。约两年后，4G手机出货量占比爬坡至80%，此后稳定在95%左右，推动4G渗透率从8%提升至57%，发牌后第5年渗透率达到75%+。 向后看5年，5G手机出货量占比将从70%提升至90%，5G渗透率有望提升至60%+。21Q1，根据三大运营商披露数据，我国5G套餐用户数占比达25%。根据十四五规划，到2025年我国5G渗透率达56%。目前来看，4G用户在5年后基本能完成向5G的迁移。 渗透率到30%一般会促使新一批应用诞生。2015年4G渗透率达到33%，抖音、快手、拼多多等应用开始上线，反过来促进了4G的渗透。 东兴证券股份有限公司证券研究报告 东方财智 兴盛之源 1.4 三大运营商格局稳定，竞争趋于理性 用户增长见顶，运营商格局基本稳定。经过10年的发展，目前三大运营商格局基本稳定，中国移动、中国电信、中国联通在移动用户上的份额基本处于6:2:2的状态，在营收上基本处于5:3:2的状态。可以看出，移动用户是各大运营商的基本盘。展望下一个10年，由于5G标准统一，且考虑到目前各运营商基站建设规划相近，未来，用户对各家运营商网络质量的感知预期与目前水平相当，预计未来仍将保持移动第一、电信第二、联通第三的格局。 携号转网对现有用户总盘撼动有限，未来对运营商格局影响较小。截止至2021年4月，工信部数据显示，携号转网数量2600万户，占整体移动用户比例不足2%（约为1.6%）。我们认为，携号转网政策实施已近一年半，从目前不足2%的携转量来看，用户整体携转意愿不强，预计携转对未来运营商格局影响较小。 数据来源：三大运营商，东兴证券研究所 [值] [值] 160554 0200004000060000800001000001200001400001600001800002019202021Q1携号转网数量 移动用户数（万户） 16亿移动用户 携转量2600万户 占比<2% 数据来源：工信部，东兴证券研究所 图：三大运营商竞争格局趋稳，移动十年稳坐第一 图：携号转网比例不足2%，难以撼动整体用户量 56% 53