游戏行业深度报告：游戏研发能力系列报告（一），腾讯篇

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 海外市场研究 Page 1 想· 证券研究报告—海外市场研究 互联网 [Table_IndustryInfo] 游戏行业深度报告 2021 年 06 月 06 日 [Table_BaseInfo] 一年该行业与上证指数走势比较 相关研究报告： 《金融科技大时代：奔腾的蚂蚁，稳健的腾讯》——2020-10-30 《手游出海，腾讯的全球化业务》 ——2020-06-11 《腾讯控股：手游、广告大超预期，大象起舞全年可期》 ——2020-05-04 《腾讯控股：微信生态，价值创造，一直在路上》 ——2020-03-02 《腾讯控股：金融科技，引领腾讯下一个十年》——2020-01-22 证券分析师：王学恒 电话： 010-88005382 E-MAIL： wangxueh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030002 证券分析师：谢琦 电话： 021-60933157 E-MAIL： xieqi2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080008 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 [Table_Title] 海外市场专题 游戏研发能力系列报告（一）：腾讯篇  腾讯手游的自研能力显著被低估 腾讯在游戏自研方面的积累和试错已经超过 17 年，打磨出了“自上而下+后发制人”的游戏生产策略。客观来看，这套方法在保障高成功率的同时，也让腾讯错过了某些细分品类的创新。时至今日，腾讯在大 DAU 竞技类游戏中的领先地位非常稳固，这类游戏通常具有“赢者通吃”、生命周期长的特性，足够支撑其短期增长；而在盈利性游戏中，腾讯的真实表现也超出了多数人的直觉。  游戏研究方法论：永远的成长型行业，供给决定需求 游戏行业由供给决定需求，玩法创新、体验的优化、载体的迁移，都能够驱动行业规模不断成长，游戏是永远的成长型行业。对游戏自研能力的评估应以品类为依据，不同品类的游戏，在商业模式上也存在优劣之分。在产品真正面向用户之前，游戏产品的商业化能见度较低，短期内的增长无法线性外推，但中长期的增长，可以从现有产品的变现节奏、以及 pipeline中寻找答案。  腾讯手游成长性：《王者荣耀》稳健，3A 品质、射击+X 是长期方向 腾讯的游戏产品矩阵大致可以视为“两超多强”，近些年手游增长，由头部产品稳健增长+中长尾产品推陈出新共同驱动。我们认为，已有产品中，超级产品《王者荣耀》是腾讯手游增长的底盘，该游戏壁垒深厚，且商业化程度较浅，腾讯对流水具有较强掌控力。新产品方面，3A 级别手游及“射击+X”类游戏是主攻方向，腾讯具备较强的 IP 储备及经验积累。根据招聘信息，腾讯在这两个类别中约有 6 款产品储备。我们看好腾讯在这两个方向的未来表现。  投资建议：继续推荐腾讯控股，维持“买入”评级 手游行业是“长坡厚雪”型赛道，腾讯拥有独特的适合自身的内容生产策略，在 MOBA、射击两大品类中，积累了深厚的经验。超级产品《王者荣耀》能够支撑短期增长，在 3A 级别手游及“射击+X”潜在产品充沛，有望驱动腾讯手游的长期增长。考虑到公司在企业服务及软件、高工业化水准的游戏以及短视频领域的投资，我们下调盈利预测，预计 2021-2023 年Non IFRS 下净利润分别为 1373/1694/2126 亿元，下调幅度分别为14%/12%/6%，维持目标价 807-855 港币，继续维持“买入”评级。  风险提示 政策风险；新产品上线时间、表现不及预期的风险；用户需求变化的风险；项目管理的风险；游戏净利润率下滑的风险等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （港币） （亿港币） 2020 2021E 2020 2021E 0700 腾讯控股 买入 602 57,714 12.8 14.3 38.4 34.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 -40%0%40%20/0620/0920/1221/0321/06网络游戏指数恒生指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 第一，手游行业是“长坡厚雪”型赛道：供给决定需求，玩法创新、体验的优化都可以驱动行业规模不断成长；重度游戏的自研能力，需要长期的试错和经验打磨，壁垒深厚。 第二，腾讯在游戏自研方面的积累和试错已经超过 17 年，摸索出了适合自身的内容生产策略，在 MOBA、射击两大品类中，优势尤为突出。 第三，超级产品《王者荣耀》能够是腾讯手游增长的底盘，公司在 3A 级别手游及“射击+X”类手游中经验丰富，pipeline 充沛，有望驱动业务的长期增长。 考虑到短期内公司在企业服务及软件、高工业化水准的游戏以及短视频领域的投资，我们下调盈利预测，预计2021-2023年Non IFRS下净利润分别为1373/1694/2126亿元，下调幅度分别为 14%/12%/6%，维持目标价 807-855 港币，继续维持“买入”评级。 核心假设或逻辑 第一，对游戏自研能力的判断应以品类为依据，不同品类游戏的核心要素差别非常大。 第二，中重度游戏品类的突破，需要长期的试错和经验积累。 第三，3A 级别的手游、射击+X 是未来的大方向，看好大产品的长期表现。 与市场预期不同之处 我们不认为流量是腾讯游戏获得成功的本质原因，腾讯游戏的成功，来自于长期对自研能力的打磨和试错，流量起到了较好的辅助作用。 我们不认为游戏行业已经进入了低速增长期，游戏行业由供给决定需求，产品突破是短期驱动力，平台突破是长期驱动力，产品体验、玩法、品质的不断优化，都可以驱动行业持续增长。 股价变化的催化因素 第一，老游戏流水表现超预期。 第二，新游戏上线时间、表现超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，游戏行业政策发生变化的风险； 第二，新产品上线时间、表现不及预期的风险； 第三，用户需求发生变化的风险； 第四，估值及盈利预测的风险等。 pOoNrPyRoPpPtMoNrOmQrQ7NdNbRsQpPnPqReRrRtNfQqQoQ7NoMnONZrMnOuOoMqQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 导语：自研已经扛起腾讯手游增长的大旗 .................................................................... 6 复盘腾讯：被低估的游戏自研能力 ............................................................................... 9 前提：对游戏自研能力的分析应以品类为依据 ...................................................