解构通货膨胀：定义、度量与传导机制研究

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 解构通货膨胀：定义、度量与传导机制研究 报告摘要： [Table_Summary] 本篇报告主要回答了四个方面的问题： （1）通货膨胀的官方定义是什么？用于衡量哪些对象？ （2）如何定义并测算当前通货膨胀的趋势？ （3）通货膨胀上下游间的传导机制是什么？ （4）疫情将如何影响通胀？未来通胀的走势是什么？ 国家统计局定义的通货膨胀具有“对象全面覆盖，兼顾各地差异”的特征。从官方的 CPI 和 PPI 编制规则看，总指数覆盖的商品和服务篮子较为全面，能够很好的体现我国物价水平的一般变化情况；从细分指数的编制规则看，官方商品和服务篮子的覆盖范围也考虑了国情和地方特色，各地区采样标的和权重都根据地方消费结构和支出权重进行了调整，体现了对物价变动测量的科学性与合理性。 在考察消费品中长期物价变动趋势时，应当盯住通货膨胀中的趋势项，即“核心通货膨胀”。尽管度量物价水平的变化情况需要做到全面覆盖，但是当进行物价趋势分析，尤其是据此进行宏观调控政策分析时，应当更加关注趋势性因素，尽可能的剔除短期波动较大的分项带来的无效信息和相应的扰动。通过对当前国内消费品核心通胀的测算，我们发现目前国内 CPI 已经处于向长期均衡修复的阶段。 我国 PPI 和 CPI 的传导关系存在结构性断点，当前上游工业品通胀向下游消费品传导的概率较低。通过理论和计量模型分析，我们发现 2011 年是我国上下游物价传导关系的转折点。此前 PPI 向 CPI 传导较为顺畅，而在结构性断点发生后，上下游价格传导发生了阻滞，通胀无法被顺利传递。CPI 和 PPI 间的裂口意味着利润从上游向下游转移，进一步则带来下游厂商的业绩确定性，这构成了消费品利润增长的宏观基础。同时，传导机制断点也表明当前下游通胀跟随上游发生大幅抬升的概率较低。 国内上游工业品通胀是由疫情引发的供应链问题所致，并不具有长期持续性。通过借助动态随机一般均衡模型分析，本文研究发现，如果假定疫情带来的供应链冲击是外生冲击，那么工业品通胀将会是一个短暂现象，并不具有长期持续性；短期逻辑并不能被长期化，宏微观基础也不支持“全面通胀”的论述。如果对 PPI 和 CPI 进行非线性分解，我们可以得出这样的结论，即站在当前时点，未来通胀走势大概率是一个“前高后低”的形态，全年通胀形势温和。 风险提示：定量分析模型基于的历史规律失效。 [Table_Date] 发布时间：2021-06-23 [Table_Invest] 历史收益率曲线 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 国债期货:10y 0.37% 2.02% -4.43% [Table_Report] 相关报告 《健帆转债定价建议：首日价格区间 118-123元》 --20210622 《东北固收：节能转债定价建议：首日价格区间 100-105 元》 --20210618 《东北固收：南银转债定价建议：首日价格区间 119-122 元》 --20210611 《东北固收：江山转债定价建议：首日价格区间 122-125 元》 --20210610 《债券点评：通胀的结构性压力不会很快缓解》 --20210610 [Table_Author] 证券分析师：毕扬 执业证书编号：S0550521010003 010-58034574 biyang@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 通货膨胀的定义与度量 ...................................................................................... 4 1.1. 通胀指数的编制规则 ............................................................................................................... 4 1.1.1. 国家统计局 PPI 的编制规则 ........................................................................................................................ 4 1.1.2. 国家统计局 CPI 的编制规则 ....................................................................................................................... 6 1.2. 标题通货膨胀与核心通货膨胀 ............................................................................................... 8 1.3. 狭义通货膨胀与广义通货膨胀 ............................................................................................. 14 2. 通货膨胀的传导机制研究 ................................................................................ 17 2.1. 物价指数传导机制的理论与经验分析 ................................................................................. 17 2.2. 线性视角下的物价指数传导关系检验 ................................................................................. 18 2.3. 非线性视角下的物价指数传导关系检验 ............................................................................. 22 3. 未来通胀形势的综合性分析与研判 ................................................................ 24 3.1. 当前通胀形势的定性分析 ..................................................................................................... 24 3.2. 疫情冲击，影响几何 .................